שוב, חברת נדלן (הפעם מניב). אני חובב חברות נדלן, שכן אלו חברות מבוססות נכסים וקל למדי להעריך שווי, תזרים וסיכונים.

אביב ארלון היא חברת נדלן מניב שהחלה לפעול לפני מעט מאוד זמן (שלוש שנים). החברה בעלת הון עצמי גבוה, אך תזרים חלש. מרכז עסקיה הם רכישת מרכזים מסחריים בכינוס, השבחתם ותפעולם. כמובן, שכרגע היא נמצאת בעיקר בשלב הרכישה וה"השבחה" ומכאן התזרים החלש. החברה הביאה הון מהבית, לוותה מהציבור (אגרות חוב) ובשני אלו השתמשה כהון עצמי לרכישה ממונפת של הנכסים. ההון העצמי נובע בעיקרו משיערוכים ובתור שכזה, יכול גם להעלם.
למרות הטון הציני, אני אישית מאמין בהשקעות בנדלן בארהב (מכל הסוגים). מעבר לכך, הבעלים כבר בנו חברה בינלאומית של נדלן (אוסיף) ותזמנו את מכירתה בדיוק מושלם (2007) הראוי להערכה.

הבעייה (והפוטנציאל) של החברה היא בסדר הגודל שבו היא עובדת (נכסים בכחצי מליארד שקל) וברמת המינוף (כאשר הנכסים משועבדים לבנקים המממנים). אם החברה טעתה בהערכתה, לא ניתן "להביא כסף מהבית בשביל להצילה".

החברה משלמת על החוב בממוצע כ-4% שנתי (שילוב בין אגרות חוב יקרות, הלוואות יקרות באירופה ומשכנתאות זולות בארהב). אם כן, מהם הנכסים העיקריים של החברה?

פרויקט פנצבו (סרבייה):
פרויקט מסחרי בסרבייה הנבנה בשלבים. שלבים 1-3 הושלמו ומושכרים במלואם, שלב 4 בביצוע ומושכר במלואו (pre-lease) ושלב 5 בתכנון. כ-1/3 מזכויות השטח בנויות בשלב זה והתכנון הוא להמשיך בבנייה בהתאם לביקוש ונראה שיש ביקוש.
שיערוך שווי: 142M
NOI: כ-4.3M ש"ח.
תשואה בפועל: 3%
תשואה צפויה: בסוף השנה: 4.4%

פרויקט בוניטה (50%):
מרכז מסחרי שכונתי בפלורידה בעל תפוסה נמוכה. להערכת החברה ניתן להגיע ל-90% תפוסה ב-3 שנים (עם השקעות).
שיערוך שווי: 95M
NOI: כ-4.1M ש"ח.
שיעור תפוסה: 60%
תשואה בפועל: 4.2%
תשואה צפויה: בסוף השנה: 5.6%

פרויקט סנטורי (50%):
קניון בעל תפוסה נמוכה. חתמה על הסכמים להגדלת תפוסה (עם השקעות).
שיערוך שווי: 90M
NOI: כ-7.2M ש"ח.
שיעור תפוסה: 71%
תשואה בפועל: 8.1%
תשואה צפויה: בסוף השנה: 9.9%

פרויקט אוהיו (50%):
מרכז מסחרי שכונתי באוהיו בעל תפוסה סבירה.
שיערוך שווי: 58M
NOI: כ-5.6M ש"ח.
שיעור תפוסה: 83%
תשואה בפועל: 9.8%
תשואה צפויה: בסוף השנה: 9.9%

פרויקט פדרל (50%):
שטר חוב מגובה ע"י מרכז מסחרי (בעלים בצרות) המספק לעת עתה 16% תשואה על ההלוואה.

סיכום ביניים: החברה מחזיקה במספר נכסים מסחריים בעלי פוטנציאל השבחה בולט. הנכסים as-is משלמים תשואה גבוהה משמעותית (בממוצע) על הריבית של ההלוואות שנלקחו בגינם. הון העצמי כ-110M ש"ח ושווי נכסים 400M ש"ח (כולל הכל - גם אדמות). הבעייה של החברה היא כמובן תזרימית. החברה משקיעה סכומים גבוהים מאוד בהקמה ובהשבחה של המרכזים, אך נדרשת בד בבד לפרוע קרנות אגח לא מבוטלות (אגח א בתקופה הקרובה). בנוסף, אם תגיע לחדלות פירעון - רוב הנכסים משועבדים ולא ברור מה יוותר לבעלי אג ב.

הייתרונות:
1. החברה מנוהלת ע"י יזמים מנוסים שכבר הוכיחו את עצמם.
2. ההון העצמי גבוה מאוד וברובו מבוסס על תזרימים סבירים.
3. החברה נסחרת ב-110M ש"ח שווי שוק (זהה להון העצמי) והחברה מתכוונת לשנות את יחס המרת האגח (אג ב הוא אגח להמרה), כך שפרמיית ההמרה תהפך ל-0 (לפחות הצהירה כי זו כוונתה). למעשה, מהלך כזה, ייתן אגח בתשואה נאה עם upSide מנייתי מלא בחברה בעלת פוטנציאל עצום.

אביב ארלון אג ב, ניתן לקנות ב-71, תשואה שנתית 20.5%, פארי 101, מחם 2.5 שנים.

סיכום: אגח להמרה בסיכון גבוה מאוד בעל תשואה נאה המפצה לדעתי על הסיכון וסביר שיהפך לבעל פוטנציאל מנייתי מלא (לפי הודעת החברה) וביחד (תשואה ואופצייה לפוטנציאל מנייתי) נותן משוואת סיכוי-סיכון מעולה (לדעתי).

בברכה,