תודה רבה

כעקרון הנייר אינו מסוכן, לפחות על פי דעת הקהל השולטת בשוק, וזאת למרות שהוא נושא תשואה שנתית טובה ביחס לחלופות, בגלל מספר סיבות:

(1) הפדיון בנייר הינו חד פעמי ומתוכנן להתבצע רק ב- 2017 (עוד כ-6 שנים). עד אז לחברה רק התחייבות לשלם ריבית בגובה של 3% בכל חצי שנה (סך קופונים שנתי - 6%). סכום הקופון נמוך באופן יחסי ולא צריך להוות בעיה לחברה ולכן ניתן לומר כי לא צפויים בעיות תשלום עד למועד התשלום הסופי.

(2) הנייר אומנם נושא תשואה שנתית של כ-7.5% צמודת מדד, אך ביחס לתשואת ההנפקה מייצגת סיכון זהה, כמו כן אומנם בהשוואה לשוק מדובר בתשואה שנתית גבוה באופן יחסי, אך ישנה הטעיה שנובעת מלוח הסילוקין של הנייר. בגלל שהנייר נפדה בתשלום בודד, הגיוני כי תדרש פרמיית סיכון כולשהי בהשוואה לניירות אחרים בשוק בהם הפדיון מפוזר וקרוב יותר.

(3) בעוד החברה מפסידה כסף ההון העצמי שלה עדיין חיובי (לפחות על פי הספרים).

מהצד השני על כל אחד מהסעיפים הנ"ל ניתן למצוא גם גורם שלילי:

(1) בגלל שהפדיון בנייר הוא חד פעמי הדבר יוצר "עומס" על תזרים המזומנים של החברה בעתיד. יותר מכך - פדיון הקרן בעוד 6 שנים אינו ראלי כלל שכן הוא יצטרך לרוקן את החברה "מנכסיה". כלומר בעוד המשקיע יכול לענות מתשואה שנתית יפה, אם לא הייה שינוי גדול בחברה באותם שש שנים, הפדיון של הקרן כמעט וודאי שלא יתרחש.

ניתן לטעון כי החברה תגדל, או כי יכנס משקיע, אפילו כי החוב יגולגל ויומר לאגח חדש (בין אם בהנפקה ובין אם בהסדר) - אך צריך להיות ברור כי יש סיכון באותו תשלום חד פעמי בעוד שש שנים!

(2) נכון כי תשלום הקופונים ביחס לרכוש השותף או להון העצמי הינו אסטרונומי - אך עדיין מדובר בחברה שמפסידה כסף רבעון אחר רבעון ולכן עדיין ישנה סבירות טובה (או לא טובה תלוי מאיזה צד מסתכלים) לכך שיהיה בעיה בתשלום הקופונים.

תשלום הקופונים צריך להעשות מהכנסות החברה, כרגע החברה מפסידה כסף ולכן יכול להיות מצב בו יהיה בעיה תזרימית לתשלום החוב גם אם יש נכסים מאחרוי החברה! לא יהיה מדובר בפעם ראשונה שאנו עדים לכך בשוק האגח הישראלי בשנים האחרונות.

(3) ההון העצמי חיובי, נכון, הוא אפילו עומד על 20% מנכסי החברה, אך קצב ההפסד שלה יכול למחוק אותו ולהכניס את החברה להון עצמי שלילי הרבה לפני שיגיע אותו תשלום מיוחל.

לכן יש חשש רציני כי בעוד המשקיע יכול לענות מתשואה יפה על בסיס של פעמים בשנה הוא יקלה לבעיה כאשר מדובר בהחזר הקרן.

מחיר הנייר עצמו גם הוא אינו זול (שוב באופן יחסי) ולכן יש כאן סיכון רציני - במיוחד אם החברה או השוק יגלשו שוב למשבר. אין צורך להזכיר כי הנייר הזה היה במחיר של 75 אגורות לפני פחות משנה (כרגע מעט מעל 100) ובשיא המשבר היה נמוך מ-30!

לסיכום, בעוד אני מסכים כי ביסח לחלופות יכול להיות כי מדובר בחלופה שיכולה לשמש את המשקיע לקבלת רווח הוני טוב יותר ולתשלום עקבי (עבור אותם אנשים שחיים מתשלומי הקרן) בשוק בו האלטרנטיבות מעטות, נדרש לזכור כי בהנחת השקעה מסוג זה שיעדה לטווח הארוך (כמובן שאינני מתייחס להשקעה זו כהשקעה רציונלית לרווח הוני מהיר) - נדרש מהמשקיע לפזר את השקעתו על מספר רב של ניירות דומים (אותם כפי שנאמר קשה למצוא בשוק) ובכל מקרה אין לשים על האגח אחוז גדול מהתיק שכן הנייר אינו חף מסיכונים.

נדרש מהמשקיע לעקוב אחרי דוחות החברה וצפי השוק לגבי האגח, כמו כן נדרש לבצע ניתוח מעמיק יותר של נכסי החברה שכן דבר זה לא נלקח בחשבון ויכול לשנות באופן מהותי את התמונה כולה! יש לבחון כי נכסי החברה ממשיים וניתנים למכירה במידת הצורך.

בהחלט לא הייתי אומר כי מדובר על נייר חסר סיכון לחלוטין, כן אלטרנטיבה שיכולה להוכיח את עצמה, אך יש לנקוט במשנה זהירות בניירות מסוג זה.

נ.ב -

לא התייחסתי לכך שהאגח הינו אגח להמרה שכן הפרמיה להמרה גבוהה מאוד - מה שהופך את הדבר לכמעט חסר חשיבות בזמים אלו...

אלון
תודה רבה על התשובה המפורטת
מאוד עזר לי