להלן הכתבה מגלובס.

ד"ר אופיר ברנע

האנליסט שאיבד את הבושה
מה אמרו בן זאב, בורגן, לימור גרובר, UBS ודויטשה לגבי "אפריקה", ערב קריסתה?
22/10/2009, 06:10 ד"ר אופיר ברנע
ד"ר אופיר ברנע הוא מרצה במרכז האקדמי למשפט ועסקים רמת גן
אנשי המודיעין שלנו בשדה הקרב של שוק ההון, הם האנליסטים. הם אלה שאמורים לאתר בשבילנו סכנות ולהתריע עליהן מבעוד מועד. הם איבדו מיוקרתם ומאמינותם ונדמה שאיש כבר אינו מתייחס לעמדתם. הדבר קרה משום שאימצו את שיטת המודיעין בדיעבד.
איש מודיעין העוקב אחר פעילות ומכיר כל צעד שלה ולא ומזהה מראש התפתחות חריגה שיש לה סימנים - ובמקרה של חברה מסחרית ירידה צפויה ברווחים - הוא איש מודיעין גרוע.
הבה נבחן שני מקרים, של שתי מניות מהתקופה הנוכחית:
המקרה של מכתשים אגן
ביום חמישי 1/10, לאחר תום המסחר, הוציאה חברת מכתשים אגן
(
1765
-0.56% )
אזהרת רווח.
כשבוע לפני אזהרת הרווח פרסם האנליסט דורון דגול מבנק אגוד המלצת "תשואת יתר" למניית מכתשים, שבה קבע את 23 השקלים כמחיר יעד למניה - מחיר שהיה הגבוה ב-36.7% ממחיר המניה באותו יום.

באוגוסט קבעה לימור גרובר מפסגות את המחיר 22 שקלים כמחיר יעד למכתשים - גבוה ב- 30.7% ממחירה בעת כתיבת ההמלצה ואילו ויואב בורגן מלידר הגדיל לעשות וקבע 30 שקלים כיעד - גבוה ב-78.3% ממחיר המניה ביום המלצתו.
ביום א" 4/10 בבוקר (יום המסחר הראשון לאחר אזהרת הרווח) הזדרזו שני בתי ההשקעות הגדולים, פסגות ולידר, לפרסם את המלצותיהם ובהן הורדת מחיר היעד של המניה.
הסיפור הזה הוא מחדל עצום, ובהקבלה לעולם צבאי מה שקרה כאן הוא שהמודיעין הודיע לכוחות על תחילת מלחמה, כאשר הקרבות כבר היו בעיצומם. וזה בדיוק מודיעין בדיעבד. חמור מכך בעיני הוא ששני בתי השקעות הללו לא מצאו פגם בהמלצות בדיעבד ולא חשבו להצניע את פרסומם.
אולי זו שיטה. ניתוח מקרה אפריקה ישראל, מגביר את החשש שאמנם זה המצב.
פרשת אפריקה ישראל
יובל בן זאב מכלל פיננסים פרסם ב-15/9 המלצת "מכור" למניית אפריקה ישראל מבלי שציין מחיר יעד. המלצה זו פורסמה לאחר כשבועיים שבהם המנייה ירדה והלכה, עד שאיבדה 51% מערכה.

ובהשאלה לשדה הקרב - המודיעין הכריז על פתיחת מלחמה לאחר שאיבדנו 50% מכוחותינו. כשאנליסט מפרסם "מכור" בלי מחיר יעד, הוא, במילים אחרות, ממליץ למכור מהר ובכל מחיר.
התייחסות רצינית להמלצה של בן זאב הייתה אמורה "למחוק" את המניה, והנה הפלא ופלא: ביום פרסומה היא עלתה ב-14% והמחיר המשיך לטפס עד שהגיע למחיר גבוה ב-65% מביום ההמלצה.
בן זאב, יוכל להגיד להגנתו שהוא הוציא המלצת "מכור" לאפריקה עם מחיר יעד 35 שקלים גם ב-30/8. אבל גם המלצה זו באוגוסט, נמסרה בדיעבד - רק לאחר פרסום הדו"חות ואחרי אזהרת הרווח של החברה והערת רואי החשבון לגבי אי עמידה במועד פרעון האג"ח.

ב-5/7 הוציא האנליסט דן הווארד מדויטשה בנק המלצת "מכירה" למניית אפריקה עם מחיר יעד 35 שקלים. מחיר המניה באותו יום היה 70.3 שקלים. דן הווארד הביא מידע מדויק ובזמן אמת למצבה של החברה, שהועבר למשקיעים כחודש וחצי לפני אזהרת הרווח של אפריקה שפורסמה ב-18/08, וכמעט חודשיים לפני הערת רואה החשבון אשר הביאה להכרה בחדלות פירעון.

ציבור המשקיעים במנייה כלל לא הגיב להמלצת הווארד מדוייטשה - מחיר מניית אפריקה ערב קריסתה היה 71.35 שקלים כלומר מחירה היה גבוה מביום ההמלצה שלו ב-1.5%. מפתיע? אולי לא.
על כל פנים, שבועיים לאחר הפרסום, ביום שלישי 15/9, הגיעה מניית אפריקה למחיר היעד שהציב לה דויטשה.
ב-28/07, כחודש לפני קריסת מניית אפריקה וכשלושה שבועות לאחר המלצת דויטשה בנק, פרסם בית ההשקעות UBS המלצת קניה וסימן את 82 שקלים כמחיר היעד של אפריקה.
פשר הפערים

כיצד יכול להיווצר פער כה גדול (134% בין מחירי היעד של דוייטשה מלמטה ו-UBS מלמעלה). האם הערכות האנליסטים אינן מתבססות על אותם נתונים?

מה הסיבה שבתי השקעות מפרסמים חדשות לבקרים המלצות שונות לאותן מניות, האם יתכן כי יש לנו מודיעין מותנה, מודיעין המופרה משיקולי אינטרסים ומניגודי אינטרסים?
במשך למעלה משנה שבה היה ברור לכל בר דעת כי מניית אפריקה תלויה על בלימה, איש מהאנליסטים לא הוציא המלצה או אזהרה לגבי מנייתה.

האם לא צריך אחת ולתמיד להסדיר את ניגודי האינטרסים, את המציאות שבה בתי השקעות ואנליסטים, מסקרים חברות מחד ומאידך נמנים על המשקיעים בחברות אלו? אותם "מוסדיים" - בתי ההשקעות שמשקלם עצום ויכולתם להשפיע על מחיר המניה אדיר?

שאלה כנה של מתחילים:
בעולם שבו כל ההודעות מפורסמות באינטרנט ואסור להדליף או להשתמש במידע פנים איזה יתרון יש לאנליסט על פני אדם שיודע לקרוא דוחות והודעות?

אשמח לתשובה, בובה

שלום בובה,
היתרון שצריך להיות לו הוא "מקצוענות"!!!
כמו בכל מקצוע.

זה לא העניין,

יש לאנליסטים את המקצוענות.
אבל יותר ממה שיש להם מקצוענות יש להם אינטרס.
והאינטרס שלהם לא זהה עם האינטרס של הקוראים, שהם בדרך כלל אנשים שלא משקיעים את כספם בבית השקעות ולא משלמים דמי ניהול.
המלצה של אנליסט, זה מוצר שווה כסף, מישהו ישב והשקיע זמן ומחשבה "מקצועית"
בלכתוב אותה, על מנת לשלם לאנליסטים האלה גובות קופות גמל דמי ניהול שמורידות למשקיעים את התשואה באופן משמעותי.
מדוע בית השקעות, שגובה מהמשקיעים שלו כסף על הניתוחים האלה, ומשלם משכורת לאנליסטים יפרסם את אותה אינפורמציה לכל דכפין בחינם?

מכיוון שלא סביר שאף אחד יפעל נגד האינטרס שלו יש להניח כי
מה שבתי השקעות מפרסמים בחינם באתרים כללכיים, הם עושים מהסיבות ומהאינטרסים שלהם ושל המשקיעים שלהם.
ואם זה כדאי להם, אני לא בטוח שזה כדאי לי.
ואם אני חושב על זה יותר לעומק,
האינטרס של כל הבתי השקעות למינהם זה שאתה כמשקיע בודד תפסיד כסף.
בדרך הזאת יותר סביר שתיתן להם לנהל את הכסף שלך.
זה בלתי נמנע.

מסכים לגמרי עם גיל.
יש לזכור איפה עובדים האנליסטים. הם כותבים מפוזיציה שמניעיה לא תמיד טהורים...
אינטרס של בתי השקעות הוא אחד - להרוויח. לא לתת מתנות לקוראים שלא מושקעים אצלם.

לידידי גיל ורזי,
קשה לי לקבל את פרשנותכם, האם אנליסט שמכבד את עצמו יטעה ביודעין את הציבור ? האם לשמו הטוב אין שום ערך?
ואולי עוד נקודה קטנה למחשבה, חברות הדירוג מקבלות את שכרן מהחברות שהם מדרגים, אז ...
שבת שלום.

רם ידידי שבוע טוב.

לגבי האנליסטים.

השם הטוב של בית השקעות זה אך ורק התשואה שהקרנות שלו מייצרות לעמיתים.

אני לא מבין איך ייתכן שבית השקעות שמשקיע כסף רב בלחקור איך לייצר את אותה תשואה לעמיתים, ירצה לחלוק את הרעיונות המבריקים שלו עם כל הבתי השקעות המתחרים, חינם אין כסף.
יותר סביר בעיני שינתנו עצות מפוקפוקות או עצות שבהכנתן לא התבצע מחקר רציני, סתם בשביל לקבל קצת כותרת ופרסום.

החריג היחיד לדעתי, הוא מיכה צ"רניאק מביזפורטל, שלהערכתי נותן המלצות לא רעות, ויחסית מקצועיות.
אני מניח שככלי שיווקי ל"להבה".

אגב, לגבי חברות הדירוג זו בעייה ידועה,

לא רק שהחברות משלמות לחברת הדירוג כדי שתדרג אותם, וזה נותן להם גמישות מסויימת לגבי תאריכי הדירוג. (עיין ערך אפריקה שם האחרונים שנזכרו שזו השקעה מסוכנת היו סוכנויות הדירוג הרבה אחרי שהשוק גילם הורדת דירוג.)

ההערכה היא שמי שלא יכול להשיג דירוג גבוהה לא ישלם על דירוג.
אבל גם בשיטת הדירוג יש הרבה בעיות,
לדוגמא חברות הדירוג מתעלמות לחלוטין מבטחונות של סדרות אג"ח.
שזה על פניו אבסורד. כי לדעתי סידרת אג"ח עם 100% ביטחונות צריכה להיסחר בתשואה מאוד נמוכה, אפילו אם לכאורה החברה מסוכנת.