היי אלון

אני לא מבין משהו לגבי מלרג.. אגח ב של החברה משלם ריבית של 3.6% ב-20/7.
בדוחות הכספיים של החברה ההנהלה טוענת שאין לה בעיה לעמוד בתשלומים הקרובים (כולל קרן אגח א בספטמבר וקרןאגח ב בינואר 2011) ובכל זאת האגח רק יורד (59 אגרות נכון לאתמול)

יש לך כיוון מחשבה מה קורה פה?

תודה

על מלרג נכתב רבות בעבר, הבעיה של החברה היא כי כחברת תשתיות שמרבית ההכנסות השוטפות שלה נובעות מבניית תשתיות בארץ - הסתכסכות עם מע"צ אינה מתקבלת בחיוב.

האם תעמוד בתשלום?

לחברה יש בעיה של תזרים, בעוד בדוחות מופיע שווי מזומנים רובו נמצא בערבויות שונות למספר פרויקטים, כך שרובו אינו באמת זמין. מעבר לכך דובר בעבר (וזה עדיין על הפרק) שחלקו ילקח מהחברה במסגרת הערבות שלה לפרויקטים שלא יצאו לפועל...

לכן תשלום, למרות שיכול להעשות מההון העצמי, דורש מימוש נכסים או הגעה להסדר - שתי דברים שמשקיעים אינם אוהבים במיוחד.

במחיר הנוכחי לעומת זאת, לדעתי, מדובר בסיכון נמוך (גם אם קיים). כן עדיין ניתן להפסיד כאן (במיוחד במחיר שוק במידה ויהיה יציאה להסדר), אך קיים גם סיכוי לתשלום שביצועו יעלה את מחיר השוק ויאפשר יציאה במימוש רווח הוני גדול.

כרגע, בגלל שיש חוסר רב מדי במידע לגבי החברה ויכולתה, אני לא נמצא בנייר (בניגוד לעבר כאשר היה במחיר נוכחי).

ממליץ לעשות חיפוש בפורום (כמו גם באתר הישן שלי) לגבי החברה בשביל להכיר את השתלשלות העניינים עד כה לגבי החברה...

לדעתי, כאשר חוששים מהסדר יש לשאול איזה הסדר אפשרי כאן.

אג"ח ב נושא ריבית צמודה של 7.2% אני לא רואה מקום לשפר את הריבית - אג"ח א שנסחר ב- 73אג נושא 4.26% צמוד וניתן להמרה. בהסדר יש מקום לשפר את הריבית של אג"ח א לא של ב שנסחר ב- 59אג.

השאלה שכל אחד צריך לשאול את עצמו היא האם יש ביכולתה של החברה לשלם ריביות שוטפות ובמקרה של הסדר צריך רק פריסה אחרת + שפור ריבית לאג"ח א + נניח אופציות קרוב לכסף לאג"ח ב (כפצוי על ההמרה שיש ל-א)?

האם נדרש כאן המרה של חוב בהון? אם כן באיזה אחוז?

אכן סכון באג"ח אבל גם בהסדר אני רואה יתרונות על פני חסרונות.

נכון באופן כללי, היתרונות בהסדר אכן נראות כמחפות על הסיכון וכי בטווח הארוך במידה ויקרה יכולת ההפסד נמוכה.

מה שכן צריך לקחת בחשבון שבמידה וזה ילך לכיוון זה מחיר השוק יפגע באופן ניכר (תחזית בלבד) ולכן השקעה כזו כיום לא תיהיה טובה באותה מידה, אך זהו הסיכון שלוקח כל משקיע בכניסה מוקדמת.

אחזור והדגיש - כי אני לא חושב שהנייר אכן יגיע להסדר בטווח הקצר, אך כי יש חשש אמיתי לגבי השנים הרחוקות יותר...

לפניו 2 מקרים בינארים: 1) החברה פורעת את אשר התחיבה לו במועדם. במקרה הזה נראה שהדבר לא תלוי רק בחברה או בבעל השליטה אלא בעיקר בבוררות מול מע"צ ולקרדיט שהבנקים מוכנים לתת לחברה על מנת שתעמוד בהתחיבויותיה.

2) החברה מפרסמת מצגת בו היא מבקשת למנות נציגות ולבוא עימה בהסדר.

אם תרחיש 2 יתממש האג"ח יבצע תנועה לכוון 30-40אג. ואם ההסדר יהיה סביר מבחינת מחזיקי האג"ח יכול לחזור לסביבות ה-80 תוך שנה (אם זה רק עניין של פריסה, בטחונות, וכ"ו).

אם החברה תפרע את 2 התשלומים הקרובים ותאותת שהיא תעמוד בשטר גם בעתיד האג"ח ינוע לכוון ה-90אג.

מחיר האגרת 60אג על פארי 111.6.

הפרעון מינואר שנה הבאה.

אם ההסתברות להסדר היא 30% על פני 70% עמידה בשטר החשוב מראה על כדאיות החזקה.
אם ההסתברות היא הפוכה הרי הכדאיות היא להמתין להתמוטטות האג"ח ואז לשקול.

בכל מקרה, האג"ח בחצי מחיר והחברה לא קונה - גם לא את אג"ח א שיש לשמלמו עוד כמה חודשים 1/3 קרן - לעניין הזה יש משמעות רבה בעיני.

jsphs7 דבריך נשמעים לי הגיוניים ביותר.רק אשמח אם תפרש למה כוונתך כשאתה אומר:

בכל מקרה, האג"ח בחצי מחיר והחברה לא קונה - גם לא את אג"ח א שיש לשמלמו עוד כמה חודשים 1/3 קרן - לעניין הזה יש משמעות רבה בעיני.

מה המשמעות?

[quote=שם במה]jsphs7 דבריך נשמעים לי הגיוניים ביותר.רק אשמח אם תפרש למה כוונתך כשאתה אומר:

בכל מקרה, האג"ח בחצי מחיר והחברה לא קונה - גם לא את אג"ח א שיש לשמלמו עוד כמה חודשים 1/3 קרן - לעניין הזה יש משמעות רבה בעיני.

מה המשמעות?

ייתכן שהחברה מחכה שהאגח ירד עוד קצת לפני שהיא מתחילה לרכוש, אך סביר יותר שלחברה אין כעת את הכסף לתשלום (אחרת מן הסתם עדיף לה לרכוש את האגח..)

אג"ח א נסחר בתשואה של 55% ומח"מ 1.02 שנים. בחודש אוקטובר של השנים 2010,2011,2012 יש לפרוע שליש קרן.

אג"ח ב נסחר בתשואה של 49% מח"מ 1.65, נושא ריבית שנתית צמודה של 7.2%. את הקרן יש לשלם ב- 5 תשלומים בחודש ינואר 2011-2015.

התשלום של 1/3 קרן אג"ח א בעוד 3 חודשים יצריך 11 מליון ש"ח בקרוב.
התשלום של 1/5 קרן אג"ח ב בעוד חצי שנה יצריך 12 מליון ש"ח.

הריבית על אג"ח ב היא גבוה ביחס לריבית השוק, ההגיון אומר ללכת לבנק לקחת הלוואה ועל כל 1 ש"ח הלוואה לקנות קרוב ל- 2 אג"ח ב תוך הרג של ריבית עתידית.

או לחילופין, להרוג את הקרן של אג"ח א ע"י קניה ב- 2/3 nמחירו המתואם.

תאר לך שהיתה לך משכנתא והיתה רואה את שטר המשכנתא שלך נסחר בשוק. אתה משלם את המשכנתא כסדרה אבל פתאם מגלה שיש כאלו שמוכנים למכור את ההתחיבויות העתידיות שלך בחצי מחיר, מה היתה עושה? רב האנשים היו מחפשים ממי ללוות על מנת לקנות את החובות בחצי מחיר ולהשאר רק עם חצי חוב.

מצד שני, החברה כתבה כי היא לא צופה בעיה לשלם (אין הערות עסק חי, אין הערות כי התשלום מותנה בממוש נכסים או הכנסת משקיעים דבר שבד"כ מדליק אצלי נורה אדומה). כמו כן, הכנוס מחזיקי אג"ח מלרג (אמנם לא הייתי) נאמר שאין כרגע בעיות.

השאלה המתבקשת היא אם זה אכן המצב ואין בדעת החברה לבקש הסדר למה היא לא עושה עוד מאמץ על מנת לקנות את חובותיה בזול.

לגבי צפי לירידה עתידית, אם החברה יודעת שהיא תשלם הרי לקראת התשלום המחיר יעלה ולא ירד.

משהו כאן נסתר מעיני.

את אותו הדבר אפשר לשאול מדוע לבייב לא עשה את האקסטרה של לקנות בשיא המשבר אג"ח שלו ב- 17אג על פארי 115. הרי ברור שאם היה מבצע עסקה מחוץ לבורסה בה היה קונה 2 מיליארד ע.נ בתמורה ל- 400 מליון ש"ח. ואז היה מבקש הסדר הוא יכול היה להגדיל את אחוזיו בחברה למעל 90% עם חברה שבמסגרת ההסדר שאר האג"ח במחזור מומר לאג"ח פחות או יותר הנוכחי (מבחינת ריבית ופלוג ואולי אפילו ריבית זולה יותר), בלי תספורת, בלי שתוף המחזיקים בהון תוך שהם זורקים את המניות לשוק בכל מחיר.

יש דברים שאני לא מבין.

הדברים אינם מדוייקים!

דבר ראשון כאשר חברה רוצה לרכוש היא צריכה לבצע אישור ולהודיע על כך לפני הביצוע בפועל ולכן סביר להניח כי לא ימכרו לה את הנייר (במיוחד תחת ההנחה כי צפוייה לשלם).

עצם ההודעה כבר יגרום לעליות, זמניות אם לא יתבצעו הרכישות, אך עליות בכל זאת.

דבר נוסף הוא כי נכון שניתן לקנות את החוב בזול באופן יחסי בשוק, אך מה אם התרחיש שלחברה יש מספיק כסף בשביל לשלם אתתשלום החוב הנוכחי והיא צופה תזרים מזומנים שיאפשר לפרוע את תשלום החוב בעתיד - אך במקביל אין לה מספיק כסף בשביל לפרוע את כול החוב בשוק (במחיר נוכחי או תחת הנחה למחיר גבוה יותר בגלל הקנייה?).

קנייה של חלק מהחוב כעת ואי עמידה ביתרת התשלום בעוד מספר חודשים לא רק שלא עולה בקנה אחד אם האינטרסים של החברה אלא גם שאינו חוקי ויכול להוביל לתביעות (במיוחד אם הקניות נעשות בעסקאות מתואמות מול גופים מסויימים).

ישנה כמובן חלופה של הוצאת הצעת רכש, אך גם כן אם לחברה יש את ההון לשלם את החוב במלואו למה שמחזיקי האג"ח יאשרו עסקה כזו - הם יכולים לקחת את החברה עצמה, על כל נכסיה, ולהנות מתשלום מלא של החוב.

לכן דווקא חברות שבהן הסיכון נמוך - לא יכולות לבצע מהלכים שכאילו...

במקרה זה, כמו שכתבתי בעבר, החברה אינה חסרת סיכון לחלוטין ולמרות שסביר שהתשלום הקרוב יעבור בצורה טובה לתשלומים הבאים ישנו חשש, אף יותר מכך - גם התשלום הקרוב אינו מובטח במאה אחוזים.

ועדיין הדבר היה נכון גם פעם קודמת והתשלום בוצע, כמו בהרבה חברות אחרות שבהן מחיר החוב היה נמוך ביותר והתשלומים בוצעו בזמן וכנדרש בעוד החברות השונות לא פעלו לסילוק החוב במחיר נמוך יותר.

מה שאני מנסה לומר הוא כי יש הרבה שיקולים שונים למה חברה לא מסלקת את חובה במחיר נמוך יותר ויש לבחון כל מקרה לגופו...

אלון, למה לדעתך לבייב לא קנה ב-15?

אתה מאמין שהיה מוסדי שהיה מוכר במחיר הזה?!?

אם כך החלופה שלו היה לקנות את הפקודות הרגילות בשוק ולהוציא ממסחר את הקנייה.

נראה לך שחברה כמו אפריקה ישראל תתעסק בקנייה של פקודות על סך 2000 או אפילו 10,000 ש"ח כאשר החובות במילארדים?

כמה זמן היה לוקח לשוק לתקן במידה והיה מאשר קנייה של סדרות החוב בסכום של 2 מילארד ש"ח?

דרך אגב ישנם שתי דוגמאות לחברות שכן רצו/ביצעו קנייה כזו מהשוק...

אחת היא כאשר תשובה ביקש לקנות את החוב של דלק נדלן. הוא הציא מחיר מעל מחיר שוק, כמה זמן לקח לכלל העיתונים בארץ לכתוב על כך שתשובה מבקשת לעשות תספורת לחוב? מה היו תגובות האתרים הכלכליים (או נכון יותר אנשי המקצוע שהעבירו מסריהם דרכם)...

הוא נאלץ לחזור מהודעתו ולמשוך את ההצאה תוך פחות מ-48 שעות...

הדוגמה השנייה היא של פישמן גם בדרבן, גם במבני תעשייה וגם בכללית ירושליים פישמן עשה תרגילים דומים (למרות שהשיטה השתכללה עם כל חברה).

פירטתי והסברתי על המהלכים האילו בעבר ואכן ניתן לראות כי הם פעלו תוך רישום רווח הוני יפה לחברות שלו.

בשתי המקרים (גם תשובה וגם פישמן) ואף במקרה השלישי של לבייב - הנקודה הסופית כמעט זהה: מחירי השוק של הניירות עלו והתשואות הצטמצמו.

יכולת הקנייה תלוייה בתזרים מזומנים ובחשיפה פומבית של הקניות והמהלכים (באמצעי התקשורת). לא כל חברה יכולה לרכוש את הניירות בשוק במחיר ראלי, רכישה משמעותית קשה - נדרש ביצוע של קניות רבות קטנות ולא כל חברה ערוכה לבצע את התהליך הזה.

שלום אלון, ותודה על ההתיחסות
האם לדעתך קניה במנות קטנות במחירי שוק מתבצעת בטאו ב"?

תודה

דניאל

[quote=אלון פיאדה]הדברים אינם מדוייקים!

דבר ראשון כאשר חברה רוצה לרכוש היא צריכה לבצע אישור ולהודיע על כך לפני הביצוע בפועל ולכן סביר להניח כי לא ימכרו לה את הנייר (במיוחד תחת ההנחה כי צפוייה לשלם).
ראה דווח על החלטת דירקטוריון על רכש של אג"ח: אין החלטה על תאריך סיום לכן ניתן להניח שזה בתוקף:
http://maya.tase.co.il/bursa/report.asp ... _cd=405515
עצם ההודעה כבר יגרום לעליות, זמניות אם לא יתבצעו הרכישות, אך עליות בכל זאת.
אז יעלה זמנית, ניתן לתת הלואה למוסד בנקאי עם קריצה שקנה בכסף אג"ח. תקנה כמות מוסכמת, גזור קופון במחיק ותבצע עסקה מתואמת.
דבר נוסף הוא כי נכון שניתן לקנות את החוב בזול באופן יחסי בשוק, אך מה אם התרחיש שלחברה יש מספיק כסף בשביל לשלם אתתשלום החוב הנוכחי והיא צופה תזרים מזומנים שיאפשר לפרוע את תשלום החוב בעתיד - אך במקביל אין לה מספיק כסף בשביל לפרוע את כול החוב בשוק (במחיר נוכחי או תחת הנחה למחיר גבוה יותר בגלל הקנייה?).

קנייה של חלק מהחוב כעת ואי עמידה ביתרת התשלום בעוד מספר חודשים לא רק שלא עולה בקנה אחד אם האינטרסים של החברה אלא גם שאינו חוקי ויכול להוביל לתביעות (במיוחד אם הקניות נעשות בעסקאות מתואמות מול גופים מסויימים).

להלן הודעה על קניה מלפני חצי שנה: http://maya.tase.co.il/bursa/report.asp?report_cd=509669
ישנה כמובן חלופה של הוצאת הצעת רכש, אך גם כן אם לחברה יש את ההון לשלם את החוב במלואו למה שמחזיקי האג"ח יאשרו עסקה כזו - הם יכולים לקחת את החברה עצמה, על כל נכסיה, ולהנות מתשלום מלא של החוב.

לכן דווקא חברות שבהן הסיכון נמוך - לא יכולות לבצע מהלכים שכאילו...

במקרה זה, כמו שכתבתי בעבר, החברה אינה חסרת סיכון לחלוטין ולמרות שסביר שהתשלום הקרוב יעבור בצורה טובה לתשלומים הבאים ישנו חשש, אף יותר מכך - גם התשלום הקרוב אינו מובטח במאה אחוזים.

ועדיין הדבר היה נכון גם פעם קודמת והתשלום בוצע, כמו בהרבה חברות אחרות שבהן מחיר החוב היה נמוך ביותר והתשלומים בוצעו בזמן וכנדרש בעוד החברות השונות לא פעלו לסילוק החוב במחיר נמוך יותר.

מה שאני מנסה לומר הוא כי יש הרבה שיקולים שונים למה חברה לא מסלקת את חובה במחיר נמוך יותר ויש לבחון כל מקרה לגופו...

מלרג יכול לשלם ממקורותיו, הכספים המגבלים הינם ערבות לבנקים והם ימשיכו לקבל ערבויות מסוגים שונים ויחליפו את הערבויות הקיימות באחרות שיהיו מספקות מבחינתם
למלרג לא כדאי להיכנס להסדר בשלב זה כיוון שהוא רוצה להמשיך להתקיים ולנהל את פעילות עסקית, חברה שנמצאת בהליכי הסדר מטבע הדברים תהה מוגלת מאוד בהתנהלות כספית

לפיכך בטווח הנראה לעיין שזה שנת 2010 מלרג ישלם ויקווה להתחיל פרוייקטים חדשים בתחום התשתית או לחילופין לממש נכסים, מספיק מימוש קל על מנת שהבנקים ישחררו את הערבויות

כמובן שזו דעתי האישית ויכול להיות שהכל ישתנה והחברה תגיע להסדר