נושא מס' 1- השוק הפיננסי ותפקידו[/center:3h15zniu]
מקצוע המימון מתעסק בשתי סוגי החלטות עיקריות- החלטות מימון ולמולן החלטות השקעה. בד"כ יהיה פער בין ההכנסות ובין ההוצאות של פירמה מסוימת בזמן מסוים:
- הכנסות גדולות מההוצאות- נחפש אפשרויות השקעה.
- ההכנסות קטנות מההוצאות- נחפש אפשרויות מימון.
מימון הוא בעצם אוסף של אמצעים שנועדו לעזור ליחידה כלכלית מסוימת לגייס את האמצעים הכספיים הזולים ביותר לצורך השקעתם בחלופה הטובה ביותר. בסוגי המימון הננו מבחינים בין הון זר- הלוואות (בעיקר אג"ח) להון העצמי- מניות.
הון זר- אג"ח: תעודה המעידה על התחייבות של הלווה לשלם למלווה סדרה של תשלומים חוזיים, המוגדרים מראש, הן בזמן והן בגובה התשלום (קרן וריבית) עד למועד הסופי של הפרעון.נבחין בין אג"ח ממשלתי (כלשונו) לאג"ח קונצרני (של חברה).בזמן 0 נדע כמה נקבל.
הון עצמי- מנייה: תעודה המונפקת ע"י החברה ומבטאת חלק מהבעלות על הפירמה. בעלי המניות זכאים ל3 זכויות עיקריות:
1. זכות השארית: בעת פירוק החברה, לאחר תשלום חובותייה, יקבלו מחזיקי המניות את שארית הנכסים (אם יש כאלה)
2. זכות ההצבעה: השתתפות בקבלת החלטות הקשורות בניהול החברה (בא לידי ביטוי באסיפות כלליות של בעלי המניות).
3. הזכות לקבלת דיבידנדים: סכומים שהחברה מחלקת לבעלי מניותיה מתןך רווחיה.
השקעה- בד"כ מופנה החיסכון במשק המודרני להשקעות פיננסיות (השקעה בנכסים פיננסים כגון ני"ע שונים- אג"ח מניות וכו") ומשם, ע"י הסקטור העסקי (חברות) או הסקטור הציבורי (ממשלה) להשקעה יצרנית (השקעה בנכסים ריאלים כגון: מבנים, קרקעות, מכונות וכו". מדובר בהשקעות אשר משמשים לייצור מוצרים ושרותים שונים).
ניתן לבחון את שוק ההון ב3 מימדים שונים:
1. שוק הכסף ושוק ההון- בעבר השתמשו במושג "השוק הפיננסי" אשר כלל בתוכו שני סוגי שווקים: 1. שוק הכסף- שוק למסחר בני"ע קצרי מועד בעלי זמן לפדיון של שנה לכל היותר. 2. שוק ההון שוק למסחר בני"ע ארוכי טווח. כיום השימוש במושג שוק ההון תפס את מקומו של "השוק הפיננסי" ובאומרנו- שוק ההון אנו מתכוונים הן לשוק הכסף והן לשוק ההון (המקורי).
2. שוק למסירה מיידית ושוק למסירה עתידית- מתייחס לשוק כאל שני שווקים כאשר ההבחנה היא במועד קבלת התמורה.
שוק למסירה מיידית (spot market)- שוק שבו נערכות עיסקאות לקניה ומכירה של נכסים, כאשר ביצוע המסחר הינו מיד לאחר חתימת ההסכם. מרבית הנכסים שייכים לשוק זה. מדובר בשוק בו הסחורה מחליפה ידיים מדי יום.
שוק למסירה עתידית (forword\futures market)- שוק שבו נערכות עסקאות לקנייה ומכירה של נכסים , כאשר ביצוע המסחר הינו בתקופה עתידית, שלאחר חתימת ההסכם. מדובר בעצם בחוזה שנחתם היום למסירת נכס מסוים בתאריך ספציפי בעתיד במחיר מוסכם מראש (נדלן). (דוגמת מחיר האונקיה- אני כבעל עסק המתעסק בזהב חושש מעליית מחירי חומר הגלם, לכן אערוך חוזה קנייה עתידי ובכך אקבע לעצמי את מחיר הזהב להמשך הדרך. לאחר ביצוע העסקה לא משנה לי בעצם מה יקרה בשוק הזהב אני אדע באופן וודאי מהו המחיר שאצטרך לשלם. כאמור, התשלום יתבצע בעת קבלת הנכס) יש לציין שבעסקה מסוג זה אפשר גם להפסיד שכן תיתכן ירידת מחירים ולאו דווקא עליית מחירים כפי שחששנו בעת ביצוע החוזה העתידי.
3. שוק ראשוני ושוק משני-
שוק הראשוני- שוק שבו ני"ע נסחרים בפעם הראשונה. בשוק זה הפירמות מגייסות כסף (באמצעות ני"ע שונים כדוגמת מניות או אג"ח) השוק הראשוני מאפשר לשוק ההון למלא את תפקידו העיקרי- היווי ההון.
סוגי ההנפקות:
1.הנפקה לציבור- הוצאת ני"ע ע"י חברה ומכירתם לציבור לצורך מימון פעילויות חברה. הנפקה ראשונית- הנפקת מניות ע"י חברה המנפיקה את מניותיה לציבור בפעם הראשונה. עם ההנפקה הופכת החברה מחברה פרטית לחברה ציבורית (כלומר חלק מהמניות מוחזק ע"י הציבור, דוג" סטארלינג). הנפקה חוזרת- מצב שבו החברה קיימת ונסחרת וברצונה לגייס כסף מהשוק.
2.הצעת מכר- מצב שבו בעלי המניות סוחרים בהם ולא החברה עצמה. הנפקה משנית- הנפקה של מניות בחברה קיימת המוחזק ע"י בעלי המניות הקיימים דל החברה ולא ע"י החברה עצמה הכסף ממכירת המניות יגיע למוכר ולא לחברה מאזן המניות של החברה לא משתנה. הפרטה- כאשר הממשלה מוכרת את מניותיה בחברה מסוימת. כל ההפרטות של חברות ממשלתיות הינן הצעות מכר של הממשלה (גם אם המניות הנמכרות הינן של חברות שעדיין לא נסחרו בבורסה). דוגמה: חב" בתי הזיקוק דוגמה: חב" בתי הזיקוק ב2/2007 הופרטה, גייסה 6.4 מליארד ₪ בהנפקה הגדולה בתולדות הבורסה.
3.הנפקה פרטית- הנפקת ני"ע חדשים למשקיעים מסוימים ישירות ובדרך פרטית. לדוגמה: הנפקת אופציות לעובדים.
ההבדל בין הנפקה פרטית והנפקה לציבור:בהנפקה לציבור מוצעים ניירות ערך לציבור רחב ואנונימי.
כדי להגן על האינטרסים של ציבור המשקיעים, ההצעה המוצעת לציבור מחייבת ביצוע תשקיף ואישור הרשות לני"ע. בנפקה פרטית, לעומת זאת, המשקיע ידוע מראש והמו"מ בינו לבין החברה מתנהל ישירות ולפיכך, אין צורך להגן על הציבור, ולכן תהליך ההנפקה הפרטית יהיה פשוט יותר
שיקולי החברה המנפיקה
חברה השוקלת גיוס הון צריכה לקבל 4 החלטות הקשורות בתחום מדיניות ההשקעות והמדיניות הפיננסית שלה, לדוגמה:
 א.האם קיים בכלל צורך בגיוס הון?- לא נדון
 ב.מהו הסכום הדרוש?- לא נדון
 ג.מהו התזמון הנכון? בכל קשור לתזמון גיוסי ההון קיימת תנודתיות רבה לאורך זמן בהיקף גיוסי ההון ע"י החברות ובהיקפן. ההשפעה היא תוצאה של רמות הביקושים בשוק. לעיתים החברות השונות יקדימו את מהלכי הגיוס כתוצאות מגאות נקודת בה נמצא השוק. (גם אם אני צריך כסף ב- 2008 ייתכן ואבצע הנפקה ב2007 שכן רמות הביקושים גבוהות וכך אוכל לגייס יותר כסף בעבור מנייה בודדת). מחקרים מגלים כי קיים קשר ישיר בין מחירי המניות בבורסה וגיוס ההון העצמי- כאשר מחירי מניות עולים הגיוס באמצעות הון עצמי גדל אף הוא. (במחירים גבוהים יותר)
גלי הנפקות מתרחשים בעיקר כאשר הבורסה בגיאות. כאשר הבורסה בשפל קשה לגייס הון באמצעות הנפקות. תזמוני ההנפקות קשורים (בעקיפין) למושג שווי שוק (ערך כל המניות הנסחרות= מס" המניותX מחיר כל מנייה) החברה תעדיף להנפיק מניות כאשר שווי השוק שלה גבוהה יותר.
מדדי הבורסה- המניות בבורסה מחולקות ל4 קבוצות עיקריות שמחולקות לפי שווי השוק שלהן (סה"כ נסחרות בבורסה הישראלית כ600 חברות):
1. מדד ת"א 25- כולל את את 25 המניות (החברות( אשר שווי השוק שלהן הוא הגבוהה ביותר במדרג המניות בבורסה. קבוצה זו גם ידועה בשם מדד המעו"ף (מכשירים עתידיים ופיננסים). מדד זה התגבש בשנת 92 (כאשר בוצע בבורסה אירגון של המניות) והסתכם ברמה של 100 נקודות, בשנת 07 הגיע המדד לרמה של 1000 נק". בקבוצה זו נמצאות קבוצות כגון- טבע, כי"ל, החברה לישראל וכו"..
2. מדד ת"א 75- כולל את 75 המניות בעלות שווי השוק הגבוהה ביותר שנסחרות בבורסה ושאינן נכללות במדד 25. במדד זה נכללות המניות של חברת כגון אוסם, שופר סל, כור וכו".
3. מדד מניות היתר- כולל את כל המניות האחרות הנסחרות בבורסה (אשר עומדות בכללי המסחר שקבעה הבורסה). המניות הנמצאות בקבוצה זו הן למשל- גולף, טאור וכו".. **רבות מהמניות הנכללות במדד זה הינן דלות סחירות, משמעות הדבר הינה שגרף מחיר המנייה עפ"י ציר הזמן נראה אופקי. הדבר מהווה סיכון לנזילות כספית.
4. מדד מניות השימור- כולל את המניות שלא עמדו בכללי השימור שקבעה הבורסה, והם: *שווי החזקת הציבור- לא יפחת מ5 מיליון ₪ *שעור החזקת הציבור- לא יפחת מ- 15% מהון המניות.
*ההון העצמי – לא יפחת מ2 מיליון ₪ עפ"י 4 הדוחות האחרונים שפרסמה הפירמה.לדוגמא- אדומים, אינוונטק, אלוני וכו".
בפרסום המדדים נכללות הקטגוריות הבאות: שם המנייה, שווי השוק שלה, המשקל במדד, שער המנייה, אחוז השינויי שלה וגרף המנייה.
** משקל המנייה במדד- מדד המניות כולל מניות רבות. כאשר נרצה לתאר את השינוי שחל בכל המניות הנכללות במדד נהוג לבחון את שווי השוק של המנייה ולשכלל אותו עם אחוז השינויי במנייה. קיימים מקרים שבהם נכללות חברות ששווי השוק של מניותיהן גדול מאוד בהשוואה למניות אחרות (כמו למשל- טבע ששווי השוק שלה יכול להגיע אפילו לפי 20 ממניות אחרות במדד ת"א 25). כדי למנוע מצב שהשינוי במניות של חברות מסוג זה ישפיע על השינויי במדד בצורה קיצונית, קבעה הבורסה מגבלה של 9.5%. כלומר השינוי במחיר של מניית טבע, לצורך הדוגמה, ישפיע בשיעור של עד 9.5% על המדד כולו.
ד. מה יהיה סוג ההון שיגויס (אג"ח/מניות) והרכב ההון?
הקדמה: שווי השוק מלמד על ערך החברה. בנוסף לשווי זה ניתן גם לבחון את ערך הספרים של ההון העצמי – מה שווי המניות במאזן החברה. ההבדל העיקרי בין השניים הינו ששוי השוק משתנה מדי יום בעוד ערך ספרים משתנה אחת לתקופה (בעת פרסום הדוחות הכספיים) והוא תלוי בערכים היסטוריים. כדי ללמוד על המנוף הפיננסי (היחס בין ההון הזר להון העצמי) של החברה ניתן לבחון את שווי השוק או את ערך הספרים של הפירמה. המנוף הפיננסי מוגדר כהון זר לחלק להון העצמי. בדוגמה של חב" מדי טכניקה ההון הזר כולל התחייבויות שוטפות והתחייבויות לז"א שמסתכמים ב- 129,676. ההון העצמי (המניות), לעומת זאת, מסתכם ב- 217,891 על כן המנוף הפיננסי שווה ל- 0.5951 שמשמעו- על כל שקל שהשקיעו בעלי המניות בחברה בעל ההון הזר (בנקים/בעלי אג"ח וכו") נתנו הלוואות בהיקף של 59.51 אגורות.
המנוף הפיננסי משפיע על ערך החברה: ככל שהמנוף הפיננסי גבוהה יותר כך ערך החברה גבוה יותר (בעולם עם מיסים) אך יחד עם זאת ישנן עלויות של פשיטת רגל המשפיעות לכיוון ההפוך כך שבנקודה מסוימת (לאחר נקודת האופטימום של השילוב בין ההון העצמי להון הזר) השפעתו של המנוף הופכת להיות שלילית .
השילוב הנכון בהרכב ההון יביא את החברה לשווי שוק מקסימאלי- זוהי בעצם נקודת האופטימום אותה אנו צריכים לחפש ואליה לשאוף בהרכב ההון שלנו. הבעיה בעניין זה היא שאין נוסחה שתגדיר נקודה זו אך ניתן להעריך את סביבות הנקודה עפ"י ניתוח של המצב בענף:
- לחברות בענפים שונים יש רמות שונות של מנוף פיננסי. כך למשל- ענף הנדל"ן והמתכת זקוק למנוף פיננסי גבוה בעוד חברות העוסקות במתן שירותים (דוגמת משרד רו"ח) זקוקות למנוף פיננסי נמוך יותר(מעל 1% זה גבוה). בעצם מדובר על ניתוח הענף בו הפירמה מתקיימת.
בהנחה שלחברה מדיניות של שמירה על מבנה הון מסוים (אופטימאלי/רצוי) המבוסס על ערכי שוק או על ערך הספרים היא תבצע פעולות שיאזנו את דרגת המנוף שלה מדי תקופה. תיאוריה זו נוגדת את תיאוריית גלי ההנפקות- עפ"י תיאוריית תיזמון ההנפקות- כאשר הבורסה עולה קל יחסית להנפיק מניות ועל כן נגדיל את ההון העצמי אולם התיאוריה של שמירה על מנוף פיננסי רצוי אומרת שהגדלה של ההון העצמי תקטין את המנוף הפיננסי ולכן תרחיק אותנו מהמנוף הפיננסי הרצוי
תהליך ההנפקה
החברה צריכה להחליט האם לפנות להקצאה ישירה, הצעה אישית או הנפקה ציבורית. – ההחלטה הראשונה מאוד קשה, בהחלטה השניה, צריך להחליט האם להנפיק בכוחות עצמה (הנפקה ישירה) או באמצעות החתם, אם הוחלט שחתם ישווק את המניות – מדובר בהרבה כסף, אם החב" החליטה ע"י החתם, צריך לבחור את בנק ההשקעה שיקבל לידיו את ביצוע ההנפקה, ולהחליט מה סוג התק" הרצוי בין החב" לבין בנק ההשקעה שנבחר לביצוע ההנפקה. הצעה אישית- הצעה לציבור הרחב ללא חתם.
יתרונות הנפקה פרטית:
1.עלות הנפקה נמוכה (בהנפקה ציבורית יש הוצ" רו"ח, עו"ד חב" דירוג-שמדרגת סיכוי לפשיטת רגל ועוד)
2. הזמן הנדרש להנפקה נמוך (חודש לעומת 2-3 חודשים בהנפקה ציבורית).
הנפקה בכוחות החברה או באמצעות בנק להשקעה(חתם):
חתם- לרוב הנפקה של ני"ע חדשים תעשה באמצעות חתם, החתם הינו מוסד פיננסי, שמתמחה בהנפקת ני"ע. מטרת החתם לתווך בין החב" המנפיקה לשוק ההון.
ע"פ השיטה האמריקאית לחתם שני תפקידים עקריים: לבטח את החב" המנפיקה מפני כישלון הנפקה. וליעץ, לרכז ולנהל את ההנפקה ולהפיץ את ני"ע לציבור.
ע"פ השיטה הישראלית: ביטוח החב" המנפיקה מפני כישלון ההנפקה, מתבטא בהתחיבות החתם לרכוש את מניות החברה במידה והציבור לא יהיה מעוניין בהן ("קיום התחיבות חיתומית"), לפיכך החתם חייב להיות על בסיס הוני רחב דיו, ביחס להתיחבות שהוא נוטל על עצמו. ב-2007 נכנסו לתוקפן תקנות חיתום חדשות שעל פיהן, כל החתמים חיבים בחובות רישום ברשות לני"ע. לרוב בכל הנפקה ישתתפו מס" חתמים ("קונסריום חתמים") שנבחרים בתחילת הדרך, הסיבה לכך היא הרצון של כל חתם לחלק את הסיכון שבהנפקה עם גופים נוספים, ולא לשאת בכל נטל הסיכון לבד. אחד החתמים יהיה החתם הראשי, שלו תפקידים נוספים כמו סיוע לחב" בעת הכנת תשקיף, סיוע בקביעת המחיר בו מניית החב" תונפק. לחתם תפקיד חשוב, אך יש חברות שמעדיפות להנפיק ללא סיוע החתמים. (דוג" ברתאידי)
אם החב" החליטה להנפיק באמצעות חתם, קימות 2 אפשרויות:
1.מכרז:בשיטה זו החתמים ניגשים למכרז שעושה החברה. השיטה נהוגה בעיקר ע"ע חברות שירותים ציבוריים בארהב (טלפון, גז) המחוייבים ע"פ החוק לבחור את החתם בדרך של מכרז.
2.משא ומתן: זו השיטה הנהוגה בישראל. החב" בוחרת את החתם תוך ניהול משא ומתן עימו, המשא ומתן כולל את תנאי ההתקשרות בין החב" ובין החתם, ואת תנאי הנפקת ניירות הערך לציבור.
מכרז לעומת משא ומתן: בשני סוגי ההנפקות יש לקבוע פרטים לגבי הנפקה- סוג ני"ע שיונפקו, היקף שיגוס ההון הדרוש, התאריך הרצוי וכו.. בשיטת המכרז- על החב" לקבוע מראש את הפרטים השונים הקשורים להנפקה (סוג היקף והון), בשיטת המשא ומתן- החתם פועל גם כיועץ החב" בכל הקשור לעיצוב ההנפקה לציבור, הוא זה שקובע את ההנפקה.
לאחר שנבחרו החתמים יש להכין תשקיף: תשקיף- מסמך שבו יש לגלות לציבור את כל הפרטים על נייר הערך המונפק ועל החברה המנפיקה. הפרטים בתשקיף בין היתר הם- תיאור ני"ע המונפקים, השימוש בתמורה שתתקבל מההנפקה, דוחות כספיים של החב" המנפיקה, הנהלת החב" ועוד.
הבעיה – בשיטת ההנפקה שהיתה קימת עד 2007 נקבעו תנאי העסקה כשבוע לפני ביצועה בפועל. שינויים בתנאי השוק ובכדאיות העסקה במהלך תקופה של שבוע כמעט לא באים לביטוי בתנאי ההנפקה. המציע, החתמים והמשקיעים המוסדיים שהתחייבו בהתחייבות מוקדמת נותרו חשופים לשינויים אלה. ב-2007 בוצעה רפורמה באופן הצעת ני"ע לצבור, אפשרו לחברות לפרסם תשקיף ב"שלבים", בשלב הראשון- פרסום תשקיף שלא כולל את הפרטים, תשקיף זה תקף לשנתיים, מאפשר לחב" לבצע מספר הנפקות במהלך התקופה", התשקיף כולל את מרבית הפרטים הרלוונטיים אך לא את כולם. בשלב השני- החברה מגישה דו"ח הצעת מדף המשלים את הפרטים החסרים. (תשקיף המדף צריך "לשכב" על המדף 5 ימים עד שניתן להוסיף את הפרטים החסרים. ההנפקה יכולה להתבצע 5 שעות לאחר פרסום דו"ח הצעת המדף.(כדי למנוע תנודות והפסדים ולהקטין חשיפה לפרטים)
תשקיף מדף הולך ונעשה פופולארי, כי הוא מאשפר לקצר זמן הגעה לשוק.הרשות לני"ע לא רשאית לבטל או לפסול תשקיף, היא רק בודקת שהכל תקין.
שלבי הנפקה: החלטת הנפקה-> הכנת טיוטאת תשקיל -> הגשת טיוטא לרשות -> אישור הבורסה-> קבלת היתר לרשות לני"ע ->פרסום והפצת תשקיף ->ביצוע מכרז וחלוקה -> רישום ני"ע למסחר

המשך http://www.s-maof.com/Forum/viewtopic.php?f=93&t=7163