למדיניות ההשקעות של החיסכון הפנסיוני יש השפעה מכרעת על השאלה כמה כסף יישאר לעמית בגיל הפרישה. כלכליסט בדק מהן ההעדפות של מנהלי ההשקעות בחמש חברות הביטוח הגדולות, וגילה הבדלים מפתיעים.

אחד הדברים המשפיעים ביותר על השאלה כמה כסף יישאר בקופת קרן הפנסיה בגיל הפרישה הוא מדיניות ניהול ההשקעות של החיסכון הפנסיוני. "כלכליסט" בחר להתמקד בשוק ביטוחי המנהלים ובדק מי משקיע יותר במניות ומי באג"ח ממשלתיות, למה סיכון הוא עניין של השקפת עולם ומהם השיקולים שעומדים מאחורי ניהול השקעות כזה או אחר.
חברות הביטוח הן הגופים שאחראים על ניהול החיסכון הפנסיוני. בכל חברת ביטוח יושב מנהל השקעות, שבסיוע ועדת השקעות וצוות מומחים, מתווה את מדיניות ההשקעה של תיק ההשקעות של החוסכים ואת תמהיל הנכסים שיכלול התיק.

מי מעדיף מניות
נכון לסוף ספטמבר, חברת הביטוח שהחזיקה את מרכיב המניות הגבוה ביותר בתיק ביטוח המנהלים של עמיתיה היתה מנורה מבטחים. תחת ניהול ההשקעות של יוני טל, במנורה מעדיפים להשקיע במניות ולא באפיקי השקעה סולידיים יותר, ובפרט במניות הנכללות במדדי היתר שנחשבות כבעלות סיכון גבוה יותר. נכון לסוף ספטמבר החזיקה מנורה 24.42% במניות.
לשם השוואה, חברת הביטוח מגדל, החברה הגדולה בענף בניהול ההשקעות של ענת לוין, החזיקה מניות בהיקף של 15.98% בלבד. בחודשים האחרונים, מגדל - ששמרה בתחילת השנה על מרכיב מניות נמוך - הגדילה באופן עקבי את המרכיב המנייתי שלה, ובמקביל הורידה את מרכיב האג"ח הממשלתיות. נוסף על כך, הפילוח עשוי להטעות שכן מגדל מחזיקה בתעודות סל בהיקף הגבוה ביותר מבין המתחרות.
הגם שלא ברור אם מדובר בתעודות סל אג"חיות או מנייתיות, מנהל השקעות משקיע בדרך כלל בתעודות סל לשם השקעה במניות בחו"ל, מה שהופך דווקא את מגדל לחשופה יותר למניות, ולנוכח החשיבות שמייחסת לוין לפיזור ההשקעות - בעיקר למניות בחו"ל.
גם בתחום האג"ח הקונצרניות - אפיק השקעה שהתברר לאחר המשבר הכלכלי האחרון כמסוכן יותר ממה שנדמה בעבר - מנורה מחזיקה בחשיפה הגבוהה ביותר. נכון לסוף ספטמבר כלל תיק ביטוחי המנהלים של מנורה 36.8% אג"ח קונצרניות, בעוד שמגדל, למשל, החזיקה 19.91% בלבד באפיק זה.
טל מאמין כי בחיסכון ארוך טווח, השקעה באג"ח קונצרניות תסב תשואה גבוהה יותר לאורך זמן לעומת השקעה באג"ח ממשלתיות למשל, הנחשבות אפיק השקעה סולידי. בתיק החיסכון של עמיתי מנורה ישנה חשיפה גבוהה יחסית גם לאג"ח בדירוגים נמוכים, שהתשואה עבורן אמנם גבוהה יותר, אך כך גם רמת הסיכון שלהן - כלומר יכולת החברות הלוות להחזיר את החוב במלואו ובמועדו.

מי מעדיף נדל"ן
ענת לוין ממגדל דווקא לא אוהבת השקעה באג"ח קונצרניות. לדבריה, היא מעדיפה לנתב את עשרות מיליארדי השקלים שהיא מנהלת להשקעות "בטוחות יותר", דוגמת השקעה ישירה בנדל"ן מניב המספק תזרים מזומנים יציב וקבוע לתיק, ואף כולל אפשרות של אפסייד (תגמול) הוני במקרה של עליית ערך הנדל"ן.
אם היא בוחרת כבר להשקיע בחברות במשק, היא מעדיפה לעשות זאת ישירות בהשקעה במניות כדי שהעמיתים יוכלו ליהנות בעתיד לא רק מתשלומי קרן וריבית אלא גם מעליית ערכה של החברה הרלבנטית. נוסף על כך, אחד מאפיקי ההשקעה המועדפים על לוין הוא שטרי הון שמנפיקים בנקים, המספקים ריבית נאה לצד סיכון נמוך.
מגדל היא החברה בעלת תיק הנדל"ן המניב הגדול ביותר מבין המתחרות. בתיק של מנורה, לעומת זאת, אין כלל השקעות ישירות במקרקעין. גם לחברת הביטוח כלל, שבשליטת קבוצת אי.די.בי, יש חשיפה נאה לנדל"ן מניב. לפי דו"ח הנכס הבודד הרבעוני שפרסמה כלל, נכון לסוף יוני ברשותה נדל"ן מניב בשווי של כמיליארד שקל, הכולל את בית רובינשטיין בתל אביב, בית הוורד בגבעתיים, בית משכיות בהרצליה ועוד. לאחרונה מנסות חברות כגון הראל ומנורה לאתר הזדמנויות השקעה בנדל"ן מניב, בעיקר במערב אירופה.

מלכודת הנזילות
"בתקופות שבהן השוק המקומי טוב, הגופים המוסדיים שבוחרים להשקיע באג"ח קונצרניות ובמניות יתר משיגים תשואות פנומנליות. אבל השאלה שיש לשאול היא אם אפשר להנזיל את התיק ולממש את הנכסים הללו במצבי מצוקה. בשוק קטן עם מעט שחקנים, זה בכלל לא טריוויאלי", אומרת לוין. "לכן אנחנו במגדל רוצים להיות פחות תלויים בשוק המקומי, בגלל מלכודת הנזילות".
מהי מלכודת הנזילות?
"חלק מהגופים המוסדיים בשוק מאמינים בהשקעה במניות היתר, במניות במדד 75, באג"ח קונצרניות בדירוגים נמוכים. במצבי קיצון של טראומה נוראית אין מוכרים או קונים אמיתיים לנכסים הללו. הגישה שלנו, בניגוד למתחרים מסוימים, היא להיות בכל נקודת זמן במצב של נזילות טובה של הנכסים, בלי לתלות זאת בסיכוי למכור אותם בשוק. אחד מידידיי, מנהל השקעות בחברת ביטוח גדולה, אמר לי שהוא מעדיף לקנות מניות קטנות ולא סחירות והוא רואה בהן כפרייבט אקוויטי (קרנות השקעה) שלו, וסומך על זה שהחיסכון הפנסיוני כל הזמן גדל ונכנס כסף חדש. אבל אני לא מסכימה עם הגישה הזו".
מדוע?
"מכיוון שזה שנכנס כסף חדש זה לא מספיק. צריך להביא בחשבון שאנחנו נמצאים בעולם חדש שבו יש ניוד, אנשים עוברים מגוף אחד לאחר ומבקשים לפדות את הכספים. מלבד זאת, המודל הצי"ליאני המתגבש עשוי לדרוש מכירה של נכסים כדי להוריד את הסיכון לחוסכים מבוגרים, ולכן יש חשיבות אדירה לנזילות".
מדוע את מעדיפה נדל"ן מניב על פני אג"ח קונצרניות?
"אחת הבעיות בהשקעה באג"ח קונצרניות היא סוגיית ריבוי הלווים. כשאני משקיעה באג"ח קונצרניות והחברה למשל לא יכולה לשלם, יש ערב רב של לווים שצריכים להתכנס ולנסות לגבש פתרון מול החברה, וכידוע יש לזה גם מחיר של חשיפה תקשורתית גבוהה. נוסף על כך, אין לי שום שליטה על ההתנהלות של החברה והמינופים שהיא לוקחת, בייחוד כשמדובר באג"ח נחות ללא ביטחונות. כשאני משקיעה בנדל"ן יש לי הרבה יותר שליטה. אני יודעת מי השוכרים, אני אחראית על ניהול הנכס. אם אני בכל זאת בבעיה ונדרשת לממש, אני יכולה לעשות את זה. המשבר הנוכחי הוכיח שגם במצב הקשה ביותר נקנו נכסי נדל"ן. נדל"ן הוא נכס ריאלי, ובעת הצורך גם אפשר להמתין שנה והשוכרים יבואו. בניגוד לנדל"ן, אג"ח הוא מוצר שאין שליטה על האיכות שלו. אם כבר אני מלווה כסף, אני עושה זאת באמצעות מתן הלוואות לא סחירות לחברות שאני מכירה את האיכויות שלהן ויכולה להתמודד עם בעיה, אם תתרחש".
אז מה מוביל את מתחריך לרכוש נכסים בעלי מלכודת נזילות?
"גופי הפנסיה הופכים בהדרגה לקרנות נאמנות עם הטבות מס (עם פיתוח חשיבה קצרת טווח - ר"ב) על רקע הלחץ שמופעל עליהם, דוגמת הניוד למתחרים, הורדת דמי הניהול והתשואות החודשיות שמתפרסמות. זה גורם להם לנסות להצטיין ברמה החודשית ולא לטווח הארוך. בניהול לטווח ארוך, התיק צריך להיות כמה שפחות תלוי בתנודות השוק. לעומת זאת, במהלך הדרך דווקא רוצים מרכיב של סיכון כדי שהחוסך יצבור הון".
כיצד את מייצרת את ההון בתיק של חוסכים צעירים יותר?
"התיק צריך להיות שילוב של יצירת ערך ושווי. הוא צריך לכלול בסיס תזרימי של נדל"ן, הלוואות ומניות שמייצרות תזרים דיבידנדים קבוע כמו השקעה בבנקים. זו השכבה הראשונה, שצריכה להיות כ־30% מהתיק. מעליה בונים נכסים שיוצרים שווי באמצעות זיהוי צמיחה עתידית. השקעה במניות צריכה להיעשות בידיעה שהשקעת מעט ובעתיד יהיה אפסייד משמעותי, עסקאות פרייווט אקוויטי דוגמת אייפקס שהשקיעה בבזק. לצד זאת, צריך לשמור על מרכיב של אג"ח ממשלתיות שהוא מאזן סיכונים. את חוסר הסחירות של נדל"ן , למשל, אני מאזנת באמצעות אג"ח ממשלתיות. עם זאת, כשהשוק משתנה אנחנו יודעים להסיט את התיק, והראיה לכך היא שירדנו בחודשים האחרונים דרמטית באג"ח ממשלתיות לטובת מניות".
בהתייחסה לשינויים בהרכב התיק אומרת לוין: "מגדל היא אחד הגופים הדינמיים ביותר בשינוי הרכב התיק, אף על פי שאנחנו הכי גדולים. זה מאוד קשה כי אנחנו בגודל של כל המתחרים יחד, למעט כלל. כל תזוזה בשוק שלנו משפיעה על המחירים. מצד שני, אנחנו רוצים להיות דינמיים. כך התכוננו למשבר באמצעות העלאת רמת האג"ח הממשלתיות לרמה הכי גבוהה והורדה דרמטית של מרכיב האג"ח הקונצרניות. לאחר שהמשבר כבר היה עובדה קיימת שינינו את התמהיל, קנינו אג"ח קונצרניות ונתנו הלוואות. בכסף היינו הכי פעילים בשוק, אבל בגלל הגודל שלנו פחות ראו את זה באחוזים".

"נדל"ן הוא לא פתרון גן עדן"
טל ממנורה אינו מוטרד ממלכודת הנזילות : "התיקים הגדולים שלנו לטווח ארוך לא דרשו מימוש נכסים גם בשיא המשבר. להפך, קיבלנו כסף חדש מעמיתים חדשים. צריך להבין שתיק אג"חי שונה מתיק מניות. מדובר בהתחייבות לשלם קרן וריבית בעוד מקסימום 10–20 שנה. במשבר לא מימשנו אף אג"ח קונצרניות - להפך. קנינו אג"ח קונצרניות במאות מיליוני שקלים".
טל מדגיש כי עברו שנתיים כמעט מאז המשבר, ומדדי המניות בארץ ובעולם ירדו מאז ב־15% בארץ בעוד שמדדי האג"ח הקונצרניות בארץ עלו ב־15% ובתיק של מנורה עלו אפילו ב־20%. "זה נכון שהבעיה היחידה היתה הנזילות, אבל זה לא צריך לעניין משקיעים לטווח ארוך. כדי להביא תשואה עודפת צריך להשקיע בנכסי סיכון".
בהתייחסו להשקעה בנדל"ן אומר טל: "אני חושב שלנדל"ן יש מקום בתיקי פנסיה אף שהם לא נזילים אבל זה לא פתרון גן עדן או קסם. אני לא מגנה השקעה בנדל"ן. היא ראויה, אבל אפשר לחלופין גם לקנות מניות נדל"ן או להשקיע בקרנות נדל"ן, שמאפשרות גישה לנישות שאין בארץ".