הצצה אל מאחורי הקלעים של דיוני ועדת ההשקעות של גוף מוסדי: היכן להגדיל סיכון, כמה פיצוי נדרש עבורו, עד כמה משפיעים השווקים העולמיים על החוסך הישראלי, ואילו אתגרים ייחודיים עומדים בפני מנהלי קופות הגמל וקרנות הפנסיה וההשתלמות המקומיים
כעשרה בתי השקעות וחברות ביטוח מנהלים כיום קופות גמל, קרנות השתלמות, ביטוחי מנהלים וקרנות פנסיה בהם מנוהלים כחצי מנכסיו הכספיים של הציבור, וזאת תוך תחרות חריפה ביניהם על תשואות ועל כספו של הציבור. לכל אחד מהגופים יש ועדת השקעות המתכנסת כעניין שבשגרה פעם בשבועיים, ואמורה לקבל החלטות השקעה - לא ברמת המיקרו של נייר הערך הספציפי, אלא ברמת הקצאת הנכסים בין אפיקי ההשקעה השונים.
שלושה גורמים עיקריים משפיעים על התשואות שתשיג קופת גמל לעמיתיה:
הקצאת נכסים (Asset Allocation) - כלומר, האופן שבו יחולקו נכסי הקופה בין מניות לבין איגרות חוב, בין אג"ח ממשלתיות לקונצרניות, בין השקעות בישראל לעומת חו"ל, ועוד. זהו עיקר עיסוקה של ועדת ההשקעות, ובהקשר של קופות גמל, נדרש כל גוף לקבוע כבר בראשית השנה את גבולות הגזרה, להקצות שיעורים מוגדרים לכל אחד מאפיקי ההשקעה המרכזיים, ולהודיע על כך לעמיתי הקופה. כך שמרווח התמרון הנוכחי של ועדות ההשקעה הוא מצומצם יחסית, ואם היא מחליטה על שינוי המצריך פריצה של הגבולות, זה מחייב הודעה לעמיתים.
בחירת המניות ואיגרות החוב הספציפיות - גורם המיקרו הזה אינו בתחום עיסוקה של ועדת ההשקעות כי אם בתחום אחריותו של צוות ההשקעות והאנליסטים.
עיתוי הפעילות (Timing) - נוטה להיות גורם מכשיל ופוגע בתשואה, מאחר שקשה מאוד לתזמן את קניית המניות הספציפיות או מכירתן.
נתאר סיטואציה של ועדת השקעות שמתכנסת בימים אלה ואת התלבטויותיה. ההחלטות שיתוארו היפותטיות, אך מייצגות את פעילותה של הוועדה בגוף מוסדי.

בפני הוועדה עומדות העובדות הבאות:
שוקי המניות המרכזיים בעולם שירדו בחוזקה ב-2022 ובהמשך שבו ועלו בעוצמה ב-2023, המשיכו במגמה זו גם ברבעון הראשון של 2024, כאשר מניות הטכנולוגיה בארה"ב הציגו תשואה עודפת ניכרת לעומת מניות הערך. שוק המניות הישראלי פיגר באופן משמעותי מאוד אחריהם בשנת 2023 בצל הרפורמה המשפטית ובהמשך המלחמה בעזה, אולם עשה תשואה דומה לשוקי המניות המפותחים בעולם ברבעון הראשון השנה.
שוק איגרות החוב הממשלתיות בארה"ב ידע תנודתיות גבוהה ב-2023 ובתחילת 2024 עקב אי ודאות גדולה סביב מדיניות הריבית של הפדרל ריזרב/אינפלציה. התשואות לפדיון באיגרות לטווח קצר גבוהות מהתשואות לפדיון בארוכות הטווח, מה שלרוב מרמז על מיתון בדרך.
שוק איגרות החוב הקונצרניות בדירוגים גבוהים בארה"ב מספק תשואה לפדיון שגבוהה מהתשואה של הממשלתיות ב-1% עד 1.5%, ובישראל תוספת של כ-0.8%-1%.
בהיבט המט"ח, שער השקל מול הדולר עומד כיום ברמה של כ-3.76 שקלים לדולר, אחרי שבשבועות הראשונים של המלחמה בעזה הגיע כבר ל-4.08 שקלים, ובהמשך ירד לשפל של כ-3.60 שקלים לדולר.
שיעור האינפלציה בארה"ב עומד על כ-3% (תלוי איזה מדד מחירים) ובישראל על 2.7%. שיעור ריבית הפד הוא כ-5.4% ובישראל כ-4.5%.
ועדת ההשקעות דנה בהרכבה הרצוי בעת הזו של קרן ההשתלמות במסלול הכללי, שהוא מעין מסלול גמיש בעל מרחב תמרון גדול יותר ממסלול שמתמחה באפיק מסוים.
מצב המוצא לדיון הוא ההרכב הנוכחי של הקרן שנראה כך: שיעור המניות הכולל עומד על כ-45%, כאשר המניות בישראל מהוות כ-12% והמניות בחו"ל כ-33%; שיעור איגרות החוב הממשלתיות עומד על כ-20%, רובן המכריע בישראל, עם משך חיים ממוצע (מח"מ) של כ-5 שנים; שיעור איגרות החוב הקונצרניות גם כן כ-20%, רובן המכריע בישראל במח"מ של כ-4 שנים; שיעור הנכסים הלא סחירים עומד על כ-15%. החשיפה לתנודות מט"ח בקרן היא ברמה של כ-18%.

דיון 1: מניות
על מה הדיון: הוועדה מתלבטת בשאלה האם לנוכח הגאות בשוקי המניות לא הגיעה העת להגדיל את השיעור מ-45% ל-50%; ואם כן, היכן - בעולם, או גם בישראל, האם בענף הטכנולוגיה או דווקא במניות ערך?
מה אמרו המשתתפים: התומכים בהגדלת רכיב המניות הצביעו על הגאות הגדולה בשוקי המניות של ארה"ב, אירופה ויפן, הדוחות הכספיים הטובים שפרסמו החברות, האיתנות והדינמיות של הכלכלה האמריקאית, והמליצו לפיכך על הגדלה רק בעולם. זאת כיוון שבשוק המניות בישראל יש אי ודאות גדולה נוכח המלחמה בעזה וסכנת ההתרחבות לזירות בצפון ואולי גם מול איראן. כמו כן הם הצביעו על כך שהמתחרים "יושבים" זה מכבר על 50% מניות והמשך ההחזקה בשיעור של 45% מסכן את הקרן בפיגור מתמשך בתשואות מול מתחריה.
אך היו גם לא מעט מתנגדים להגדלה המוצעת. ראשית, בשל רמת התמחור הגבוהה של המניות בעיקר בארה"ב, עקב ה"הייפ" במניות ה-AI ובראשן אנבידיה. כמו כן הוזכרו האופוריה המסוכנת בשווקים, שיעור האינפלציה שאינו יורד די הצורך ומקשה על הפחתות ריבית בארה"ב, וכן האי ודאות המאפיינת את שנת הבחירות בארה"ב וזהות הנשיא העתידי. ואם לא די בכך - ישנם המשבר בסין סביב הנדל"ן והאשראי וסכנת הפלישה שלה לטייוואן, ומלחמת רוסיה-אוקראינה.
ההחלטה: להקטין את שיעור המניות מ-45% ל-43%, תוך שקילת סיכון וסיכוי למול המתחרים ששיעור המניות שלהם הידוע בשלב זה הוא 50%.

דיון 2: איגרות חוב
על מה הדיון: הדיון התמקד בעדיפויות ההקצאה בין אג"ח ממשלתיות לבין קונצרניות, שכיום מקבלות 20% כל אחת.
ההצעה שעל הפרק היא להגדיל את רכיב האיגרות הקונצרניות מ-20% ל-24%, על חשבון הממשלתיות שירדו מ-20% ל-16%.
מה אמרו המשתתפים: איגרות החוב הקונצרניות מספקות תשואה גבוהה יותר מאלו הממשלתיות והן נהנות מביקוש קבוע של הגופים המוסדיים שאפילו גדל לאחרונה בעקבות רפורמת האג"ח המיועדות שפינתה הרבה כסף להשקעה. זאת, אל מול היצע מוגבל של איגרות החוב הקונצרניות.
הצעה זו נתקלה בתגובה שלילית מצד אלה שהצביעו על כך שתוספת התשואה שהקונצרניות מספקות נמוכה מדי ולא משקפת את הסיכון של אי עמידה מלאה בפירעונות מצד חלק מהן, או מפצה עליו.
ההחלטה: להותיר את שיעור האג"ח הקונצרניות בעינו.

דיון 3: חשיפה למט"ח
על מה הדיון: האם להגדיל את שיעור החשיפה המט"חית של הקרן משיעור של 18% כיום.
מה אמרו המשתתפים: במשך שנים החשיפה הממוצעת של קרנות ההשתלמות למט"ח עמדה על כ-15% בלבד. מנהלי הקרנות אמנם השקיעו בחו"ל - במניות, באג"ח ובקרנות השקעה שיעור של כ-50%, אבל הן גידרו את הסיכון המטבעי והפכו את הדולר לשקל באמצעות תשלום פרמיה שנתית, וכל זאת כדי שלא להיות תלוי יתר על המידה במה יעשה השקל מול הדולר. במשך שנים השקל התחזק מול הדולר והתוצאה הייתה שהרווח שהושג בדולרים על השקעה במניות בחו"ל קוזז בחלקו בשיעור הפיחות של הדולר מול השקל. לכן, היה כדאי "לגייר" את הדולר גם אם זה כרוך בתשלום פרמיה עבור הגידור/גיור, שכן התשואה של הקרן נמדדת בשקלים עבור משקיעים ישראלים.
אלא שהמלחמה הנוכחית בישראל ומה שקדם לה שינו את זווית ההסתכלות הזו ושיעור החשיפה הממוצע של הגופים המוסדיים למט"ח זינק מ-15% ל-25%, גם בגלל הסיכון המקומי של פיחות וגם כסוג של הגנה מפני ירידות בוול סטריט - שכן ירידות חדות שם מחייבות את מנהלי הקרנות לרכוש דולרים בסכומים גדולים, בעיקר כהשלמת ביטחונות לחוזים שהם כתבו, וזה אומר פיחות.
ההחלטה: להגדיל את החשיפה המט"חית לשיעור הממוצע המקובל של 25%, בשני שלבים.

גלובס