הערכת שווי חברות הוא נושא רחב וישנן שיטות רבות לעשות זאת. יש הבדל בין סקטורים שונים שכן לא נעריך חברות נדל"ן באותו אופן שנעריך חברה תעשייתית. ישנן גם חברות שמייצרות רווחים קבועים באופן יציב אך לא מייצגות פוטנציאל גדול לצמיחה עתידית לעומת חברות שייתכן שבהווה לא מרוויחות כל כך הרבה, אך בעתיד אנו צופים עלייה משמעותית ברווח. לגבי כל אחד מסוגי החברות נשתמש במתודה שונה כדי להעריך את שוויה בעיננו. אחד הביטויים שאנו שומעים רבות כשמדברים על הערכת שווי של חברה הוא "מכפיל". מהו אותו מכפיל ואיך הוא מסיע לנו להעריך את שווי החברות?

מכפיל רווח נוכחי. אחד הפרמטרים שנהוג לבדוק לעיתים קרובות הוא "מכפיל הרווח". המכפיל אומר לנו כמה שנים ייקח לחברה להרוויח את שוויה הנוכחי. כלומר, בהינתן רמת הרווחים הנוכחית, ובהינתן שווי השוק של החברה כרגע, תוך כמה שנים החברה תרוויח את הסכום ששווה לשווי השוק שלה. דוגמה: חברה שנסחרת לפי שווי שוק של 10 מיליון שקל ומרוויחה מיליון שקל בשנה נסחרת במכפיל רווח נוכחי של 10.

המכפיל עוזר לנו להבין אם החברה יקרה או זולה. ניקח לדוגמה שתי חברות מפורסמות. שווי השוק של אפל APPLE +0.24% עומד על קרוב ל-3 טריליון דולר. לעומתה אמזון AMAZON -0.78% נסחרת בשווי של 1.69 טריליון דולר. כשאני מתלבט בין קניה של מניית אפל לבין מניית אמזון אני בעצם שואל את עצמי האם עדיף לי לקנות את אפל ב-3 טריליון דולר או עדיף לי לקנות את אמזון ב-1.69 טריליון דולר? האם ניתן להסיק מכך שאמזון יותר זולה? התשובה היא כמובן לא, כי זה תלוי כמה הן מרוויחות ואפל מרוויחה כיום הרבה יותר. מכפיל הרווח הנוכחי של אמזון עומד על 65. כלומר, אם אמזון תרוויח את אותו סכום שהרוויחה בשנה האחרונה בכל שנה ב-65 השנים הבאות אז סך כל הרווחים שלה יהיה שווה לשווי השוק של החברה כיום. אפל לעומתה נסחרת במכפיל רווח של 31 שנמוך בהרבה, כלומר ייקח לה רק 31 שנים בקצב הנוכחי. למרות שאפל שווה כמעט פי שתיים היא "זולה" יותר מבחינת הרווחיות. מדוע השוק נותן לאמזון מחיר גבוה פי שניים על הרווחים לעומת אפל? כנראה שהוא מאמין שבהמשך היא תצמח בקצב גבוה יותר, אך כרגע, על כל פנים, אפל זולה בהרבה.

מכפיל רווח עתידי. לעיתים קרובות הרווח הנוכחי הוא בעצם היסטוריה שכן הוא מייצג מה קרה עד עכשיו, אך מה יקרה בשנה הבאה? לדוגמה, נניח שהחברה שלנו מהפסקה הקודמת ששווה 10 מיליון שקל ומרוויחה מיליון שקל זכתה לפתע בחוזה ממשלתי שמן והיא צפויה להכפיל את הרווחים שלה בשנה הקרובה, או לחלופין הפסידה חוזה ארוך טווח וצפויה להרוויח בשנה הבאה רק חצי מיליון שקל? המכפיל הנוכחי לא ייתן לנו את המידע הזה ולא ישקף באמת את שווי החברה. כאן בא לעזרתנו המכפיל העתידי שלוקח התפתחויות כאלה בחשבון. החיסרון שלו כמובן הוא שלעומת מכפיל הרווח הנוכחי שמבוסס על מה שהחברה כבר פרסמה והרוויחה בפועל, זה העתידי לא מבוסס על נתונים ידועים אלא על הערכות בלבד, שכן הרווחים העתידיים טרם הגיעו לקופת החברה, ואין וודאות שהערכות אכן יתממשו. כדי להעריך כמה החברה מרוויחה אנו יכולים להסתמך על תחזיות האנליסטים או על הערכות החברה שמפורסמות לעיתים יחד עם הדוחות או לערוך ניתוח על סמך הדוחות ולנסות להעריך את ההתפתחויות בשוק לפי דעתנו.

ניקח שתי חברות אחרות הפעם מתחום הפארמה. חברת ביוג"ן BIOGEN IDEC -1.21% נסחרת לפי שווי שוק של 35 מיליארד דולר. מתחרתה רגנרון REGENERON PHARMACEUTICALS +1.18% נסחרת בשווי שוק כמעט כפול של 68 מיליארד דולר. אך כבר אמרנו שהמידע הזה חסר משמעות מבלי שניקח בחשבון כמה הן מרוויחות. אם מסתכלים על מכפיל הרווח מקבלים תמונה ברורה יותר כאשר מכפיל הרווח של ביוג"ן עומד על 23 לעומת 10 בלבד של חברת רגנרון. ההפרש הזה בין המכפילים הזה הוא מעט מוזר לשתי חברות ששייכות לאותה תעשייה, והיינו מצפים שהפער יצטמצמם המשך בדרך זו או אחרת. פה מכפיל הרווח העתידי נותן לנו מידע נוסף, שכן המכפיל העתידי של ביוג"ן הוא 12.8 בלבד בעוד מכפיל הרווח העתידי של רגנרון עולה ל-13.2. ככל הנראה הציפיות לביצועים העסקיים בשנה הבאה כבר נלקחים בחשבון בתמחור הנוכחי של שתי החברות. יחד עם זאת אין שום וודאות שאכן כך יהיה, ושתי החברות עשויות או עלולות להפתיע לטובה או לרעה.

באופן דומה אפשר לקחת מספרים אחרים ולבדוק ביחס לערך החברה. לדוגמה מכפיל מכירות יגיד לנו כמה שנים של מכירות באותה כמות של המכירות בשנה האחרונה יסתכם לערך של החברה, ומכפיל מכירות עתידי ייתייחס לכמה שעתידה החברה למכור וכו". כל מכפיל כזה נותן לנו מידע נוסף ביחס להערכת שווי החברה. נבחן כעת כמה מכפילים נוספים ומשמעותם.

מכפיל רווח היסטורי. חברות שונות ותעשיות שונות מתנהגות באופן שונה ונהנות משיעורי רווחיות שונים מבחינה היסטורית. כלי נוסף שיעזור לנו לבחון ערך של חברה ולנטרל רעשים הוא מכפיל הרווח ההיסטורי ביחס לחברה מסוימת או ביחס לענף מסוים. חברות צמיחה כגון אמזון או טסלה TESLA INC -0.05% נהנית באופן היסטורי ממכפיל גבוה כיון שההערכה היא שהם ימשיכו לצמוח ובהמשך להצדיק את המחיר הגבוה. לכן מכפיל של 65 לאמזון עלול להראות גבוה מאד, אך בהסתכלות על המכפיל ההיסטורי שלה נראה שבאופן מסורתי היא נסחרת במכפילים גבוהים מאד, לאורך תקופות ארוכות מעל 100, לכן המכפיל הנוכחי הוא נמוך יחסית לעבר ומבטא את ההבנה ששיעורי הצמיחה של אמזון כבר לא יהיו גבוהים כבעבר.

לעומתה, וול מארט WALMART +0.59% נסחרה באופן היסטורי במכפיל של מתחת 20 והחל משנת 2018 בערך התחיל המכפיל לעלות וכיום היא נסחרת במכפיל שקרוב ל-50.

לכן, מבחינה היסטורית אמזון במכפיל של 65 נחשבת "זולה" וול מארט במכפיל נמוך יותר של 50 נחשבת "יקרה", וזאת בהתחשב בהיסטוריית הצמיחה שלהן.

מכפיל תפעולי. לעיתים יש "רעשים" נוספים שאנו רוצים לנטרל כאשר אנו מעריכים ערך של חברה כגון מלאי מזומנים או חוב או נכסים אחרים שמטשטשים לנו את התמונה לגבי הרווח שהחברה באמת מייצרת. מכפיל הרווח התפעולי נועד לעזור לנו בזה.

הרווח התפעולי הוא הרווח מההכנסות השוטפות של העסק דהיינו לאחר הפחתת הוצאות התפעול מהרווח הגולמי (שהוא הרווח בניכוי עלויות המכר). הוצאות התפעול הן הוצאות שיווק ומכירה, הוצאות הנהלה וכלליות והוצאות מחקר ופיתוח. לא נפחית את המיסים והוצאות ריבית. בדרך כלל רווח תפעולי משקף בצורה טובה יותר את הרווח האמיתי שהחברה מייצרת. בדוחות הכספיים תפרסם החברה את הרווח התפעולי שלה שהוא אחד הנתונים החשובים ביותר לצורך הבנת פעילותה ורווחיותה. כדי לחשב את מכפיל הרווח התפעולי נחזור על הפעולה הקודמת הפעם עם הרווח התפעולי. כמה שנים של רווח תפעולי ברמה הנוכחית יסתכם לכדי שווי החברה. גם פה כמובן נוכל להתייחס למכפיל הרווח התפעולי הנוכחי, או למכפיל רווח תפעולי עתידי על פי הערכות האנליסטים או החברה או מה שאנו מעריכים שיהיה הרווח התפעולי בשנה הבאה.

נשתמש בדוגמה מתחום נוסף. ענקית התקשורת At&t AT&T INC -0.27% נסחרת לפי מכפיל 190 לעומת המתחרה Verizon שנסחרת ב-9.77 בלבד. ברור שהמכפיל של הראשונה מבטא אירוע חד פעמי, ואכן בהסתכלות על מכפיל עתידי אנו רואים שההבדל הוא בין 9.77 לוריזון לעומת 7 בלבד אצל At&t. עכשיו אם כן עולה השאלה ההפוכה, למה וריזון יקרה יותר? המכפיל התפעולי יראה שההבדל הוא בין 7.62 אצל ווריזון לעומת 7.35 אצל מתחרתה. כלומר אין באמת הבדל בין החברות מבחינת שווין ביחס ליכולת ייצור הרווח שלהן.

דוגמה נוספת בולטת של חברה ישראלית שנסחרת בוול סטריט, חברת צ"ק פוינט צ"ק פוינט -0.92% - שמדשדשת סביב אותו מחיר כבר שנים רבות. מכפיל הרווח עומד על 6.14 בלבד. מכפיל הרווח התפעולי מספק חלק מההסבר, שכן הוא עומד על יותר מפי שתיים - 13.75 מה שמוסבר על ידי כך שחלק גדול משווי החברה נובע מהמזומנים שברשותה ולא מהרווח שהיא מייצרת.

מכפיל הרווח במדד ת"א 35
באתר ביזפורטל יש את המידע המשוקלל לכל חברה עם פירוט של מכפיל הרווח ההיסטורי שלה וכן יש גם את המכיל רווח הממוצע לכל המדד. לדוגמה, מכפיל הרווח לת"א 35 הוא 12.3 זה מכפיל מוטה כי יש לנו במדד 35 הרבה בנקים ומכפיל הרווח שלהם נמוך, ועדיין מדובר במכפיל נמוך בהשוואה עולמית.

מכפיל הון. מכפיל נוסף שנהוג לקחת בחשבון הוא מכפיל ההון שבודק מה ערך החברה בשוק ביחס לשווי של החברה בספרים. שווי ההון של החברה הוא ערך הנכסים פחות ההתחייבויות וגם הוא מצויין בדוחות הכספיים. אפשר גם לומר שהמכפיל בעצם בודק מה היחס בין מה ששווים הנכסים של החברה לבין הערך שבו היא נסחרת בבורסה. הנוסחה לחישוב מכפיל ההון היא שווי השוק לחלק שווי ההון העצמי.

נפנה את מבטנו הפעם לעבר השוק המקומי, לשני הבנקים הגדולים. בנק פועלים פועלים +0.06% נסחר בשווי של 40 מיליארד שקל לעומת בנק לאומי לאומי -0.84% שנסחר בשווי 42 מיליארד שקל. מכפיל הרווח של שניהם כמעט זהה, כאשר הפועלים נסחר במכפיל רווח של 9 לעומת כ-8.5 של בנק לאומי. אבל בהסתכלות על מכפיל ההון ניכר הבדל משמעותי יותר. בעוד בבנק לאומי מכפיל ההון עומד על 0.9 בלאומי הוא 1.1. המשמעות היא שהשוק מעריך שבנק הלאומי יודע לייצר רווח יותר גבוה מההון שברשותו לעומת בנק הפועלים. לכן ההון העצמי של בנק הלאומי "שווה יותר" מזה של הפועלים.

ביזפורטל