ירידת התשואות ומרווחי התשואה באג"ח הקונצרניות אינה נובעת מצפי לשיפור במצב העסקי של החברות אלא מהנחה רווחת לכך שהריבית לא תעלה, וזאת גם אם הסיבה לכך היא ירידה בקצב הצמיחה

לאחר עליות מרשימות של עד 2.25% מתחילת השנה, האפיק הממשלתי נרגע מעט בשבוע שעבר ורשם ירידות קלות. האפיק הקונצרני לעומת זאת המשיך במגמה החיובית עם עליות של בין 0.1% במדדים צמודים למדד ל־1.4% במדד תל בונד־גלובל.

כתוצאה מכך מרווחי התשואה באפיק הקונצרני המשיכו להצטמצם והם עשו זאת בעוצמה מרשימה בחודש האחרון. על פניו, ניתן לכאורה להסיק מכך שהמשקיעים אופטימיים יותר לגבי הצמיחה הצפויה, אולם להערכתנו מדובר באופטימיות שנובעת מאפקט "הפוך על הפוך" שחזר לאפיין את השווקים בכלל ואת שוק האג"ח בפרט. מדובר באפקט שבו נתוני מאקרו חלשים תורמים לעליות בשווקים בשל הציפייה לשמירה על ריבית נמוכה, ונתונים חיוביים מתקבלים בחשש שמא הריבית תעלה ותפגע בתמחור הנכסים.

עלויות המימון פוגעות ברווחיות העתידית

2018 היתה מורכבת ושלילית עבור מרבית המשקיעים והיו לכך שתי סיבות מרכזיות — מגמה עולמית, בהובלת הבנק הפדרלי של ארה"ב, של חזרה לנורמליזציה במדיניות המוניטרית של הבנקים המרכזיים, והאטה בצמיחה העולמית. המשמעות של מדיניות מוניטרית "נורמלית" היא ריבית גבוהה יותר והפסקת הדפסות כסף, כך שהבנקים המרכזיים יחזרו להשתמש בשינויי הריבית ככלי המרכזי להשגת מטרות כמו שמירה על יציבות מחירים ותמיכה בצמיחה.

הריבית בארה"ב עלתה כבר תשע פעמים מאז דצמבר 2015, והיא היתה אמורה להגיע ל־3% בסוף 2019. ריבית גבוהה יותר מייצרת שתי בעיות מרכזיות מבחינת המשקיעים והחברות. הבעיה הראשונה היא שככל שהאלטרנטיבות חסרות הסיכון מניבות יותר, כך נכסים אחרים כמו מניות, אג"ח ונדל"ן, הופכים לאטרקטיביים פחות ולכן הערך שלהם יורד.

הבעיה השנייה היא שהחוב של החברות הופך ליקר יותר, וזה פוגע ברמת הרווחיות העתידית וברעב שלהן לצאת לפרויקטים חדשים. קל להמחיש זאת באמצעות חברות העוסקות ברכישת נדל"ן מניב. חברה שגייסה לפני כמה שנים חוב בריבית של 3%, לדוגמה, יכלה לרכוש נכס לפי שיעור תשואה של 5.5% ולהישאר עם תוספת תשואה שנתית של כ־2.5%. תוספת זו מפצה אותה על הסיכון ואמורה לאפשר לה להתקיים כחברה רווחית.

אם במועד מיחזור החוב החברה תיאלץ לשלם ריבית של 4%, אזי הרווחיות שלה תרד כי הוצאות המימון יהיו גבוהות יותר וסביר שהיא כבר לא תרצה להשקיע בנכסים שיניבו לה תשואה של 5.5%, אלא תרצה לשמור לעצמה מרווח של 2.5% בין התשואה על הנכס לעלות החוב. במילים אחרות, החברה תסכים לשלם על אותו נכס מחיר נמוך ב־15% וזאת כדי ליהנות מתשואה שנתית של 6%.

השינוי בטון הדיבור של ג"רום פאוול

כמובן שלירידה בערך הנדל"ן ישנה השפעה חזקה על ערך הבטוחות של חברות רבות, ולכך יש השלכות על העמידה שלהן בקובננטים שנתנו למלווים. זאת, בדומה לתהליך שממנו חששו המשקיעים ואשר הוביל לפתיחת מרווחים באפיק הקונצרני, בארץ ובעולם, ברבעון האחרון של 2018.

השינוי בטון הדיבור של יו"ר הפד ג"רום פאואל, הורדת תחזית הצמיחה של הבנק האירופי המרכזי והאינפלציה הנמוכה מהיעד אצלנו מאותתים שהעלאת ריבית לא צפויה בקרוב. לכן, להערכתנו, ירידת התשואות ומרווחי התשואה באג"ח הקונצרניות אינה נובעת מצפי לשיפור במצב העסקי של החברות אלא מהנחה רווחת לכך שהריבית לא תעלה, וזאת גם אם הסיבה לכך היא ירידה בקצב הצמיחה.

בציפייה דרוכה להחלטת הרבית של הפד

השבוע צפויים להיכנס נתונים חדשים וחשובים למשקיעי האג"ח. ביום רביעי צפויה החלטת ריבית בארה"ב. בעוד המשקיעים אינם מצפים להעלאת ריבית, הם צפויים להקשיב בקשב רב למסיבת העיתונאים שיקיים פאוול, ולנסות להבין אם הוא מתכוון להמשיך עם הקו "היוני" לגבי תוואי הריבית, ויתרה מכך, האם תהיה התייחסות לאפשרות שנשמעה לאחרונה שלפיה צמצום מאזן הפד יסתיים בחודשים הקרובים. אם פאוול יעמוד בציפיות המשקיעים, התשואות על האג"ח הממשלתיות עשויות לרדת כל עוד המשקיעים ימשיכו לפחד מהאטה בצמיחה.

באופן פרדוקסלי, הודעה כזו בשילוב עם הסכם סחר בין ארה"ב לסין עשויה לשכנע את המשקיעים שהפסימיות שלהם היתה מוגזמת ואז הם יחזרו להעדיף נכסי סיכון. תסריט כזה עשוי לתמוך בהמשך ירידה במרווחי התשואה באג"ח הקונצרניות, אך התשואות באג"ח הממשלתיות צפויות לחזור ולטפס. עקום התשואות בישראל התאים את עצמו, לפחות באופן חלקי, לציפיות להיחלשות הצמיחה ולתוואי ריבית מתון יותר. כעת, לאחר שהתשואות בישראל ירדו באופן חד יחסית לעולם, נראה שהמתאם למה שיתרחש בארה"ב צפוי לגדול.

https://www.calcalist.co.il/markets/articles/0,7340,L-3755115,00.html