במאי 2007, חודשיים לפני פרוץ המשבר בארה"ב, שוק המניות פרח ■ חלף עשור ומדד S&P 500 גבוה ב-50% מאשר היה אז, וגם מכפיל הרווח של החברות האמריקאיות עקף את המכפיל באותם ימים ■ אין באופק סימנים למשבר - אבל משברים מגיעים כשלא מצפים להם

המשקיעים בוול סטריט לא היו מודאגים לפני עשר שנים. אמנם היו סימנים לבעיות בשוק הדיור האמריקאי, מה שעלול להשפיע לרעה על בעלי המשכנתאות. אבל רובם הסכימו עם בן ברננקי, יו"ר הבנק הפדרלי באותם ימים, שאמר כי "ההשפעה על הכלכלה צפויה להיות מוגבלת". קרן המטבע הבינלאומית דיווחה אז כי "התחזית הכלכלית כוללת סיכונים שנראים מאיימים פחות מאשר לפני שישה חודשים".

כל זה בא לידי ביטוי בהערכות השווי של החברות. במאי 2007 מכפיל הרווח המותאם מחזורית (CAPE ,Cyclically Adjusted Price Earnings Ratio) - יחס שמודד רווח ממוצע במשך עשר שנים - היה 27.6 למניות אמריקאיות (ראו גרף). בהמשך התברר כי זה היה השיא של המחזור הכלכלי. כשהבעיות בבנקי ההשקעות בר סטרנס, ליהמן ברדרס ואחרים התחילו לצוף, וכשכמעט כל העולם נקלע למיתון כלכלי - מחירי המניות צנחו. עד מארס 2009, מדד CAPE נפל ביותר מ–50%.

בנקים מרכזיים נכנסו לפעולה, קיצצו את שיעורי הריבית ורכשו נכסים באמצעות הרחבה כמותית (QE). שוקי המניות התאוששו במהירות — ומדד S&P 500 גבוה כעת ביותר מ–50% מאשר לפני עשר שנים. ה–CAPE טיפס ל–29.2 והוא גבוה כיום מכפי שהיה אז.

הגורמים לשוק הפרי

משקיעים מתחילים להיות מודאגים מהערכות השווי וממחירי המניות, אבל אילו חלופות יש להם? לפני עשור, התשואה על אג"ח של ממשלת ארה"ב לעשר שנים היתה סביב 4.8%, כעת היא 2.3%. הבנק הפדרלי אמנם התחיל להעלות את הריבית, אבל התשואה על מזומן עדיין נמוכה ביותר נומינלית — ושלילית במונחים ריאליים.

התשואה על מזומן ואג"ח נקובה במונחים נומינליים — בעוד המשקיעים במניות סבלו משתי תקופות של שוק דובי מאז שנת 2000. בכל אחת מהתקופות, ההשקעה שלהם נחתכה בשיעור דו־ספרתי. מה עשוי לגרום לנפילה נוספת?

אין חוק שאומר כי מדד CAPE צריך לחזור לממוצע הארוך טווח שלו — 16.7. ואכן, החציון של המדד ב–30 השנים האחרונות היה 24.5. אפילו בשיא המשבר של 2008–2009 המדד נפל מתחת לממוצע ארוך הטווח רק למשך עשרה חודשים.

כשמשקיעים רואים ב–CAPE מדד אמין, כשהוא גבוה — הם חדורי ביטחון בנוגע ליכולת של החברות להגדיל את רווחיהן, או לפחות לשמר אותם ברמה הנוכחית. סיבה אחת לנסיקת שוק המניות האמריקאי מאז הבחירה בדונלד טראמפ לנשיאות, היא הציפייה של המשקיעים לקיצוצים במס החברות — מה שיאפשר לחלק גדול יותר של הרווחים לעבור לידי בעלי המניות.

ג"רמי גרנתאם מקבוצת ניהול ההשקעות GMO אומר כי מאז 1996 נרשמה קפיצת מדרגה ברמת הרווחים של החברות האמריקאיות, הן ביחס למכירות שלהן והן ביחס לתמ"ג. כתוצאה מכך הצטמצם חלקו של שכר העובדים בתוצר הלאומי — מה שעורר מרמור רב בקרב הבוחרים. לדעתו, העלייה ברמת הרווחים היתה פועל יוצא של שני כוחות: התעצמות הכוח המונופוליסטי של החברות האמריקאיות, וריבית ריאלית נמוכה — שאיפשרו לחברות לפעול עם חוב גדול יותר.

התהליך הזה מצביע על כך שיש משהו שגוי בדרך שבה פועל כיום הקפיטליזם. אם שולי הרווח גבוהים יותר, אז יותר הון צריך להיות מופנה לעסקים — עד שהתגברות התחרות כתוצאה מהשקעות תדחוף חזרה מטה את שולי הרווח. אבל זה לא קרה. הריבית הריאלית האפסית־שלילית משקפת, במידה מסוימת, את הצעדים יוצאי הדופן שנקטו בנקים מרכזיים כדי להחיות כלכלות מפותחות אחרי המשבר.

כלל האצבע הוא ששני איומים, הקשורים זה בזה, מרחפים מעל שוק המניות: עלייה חדה בריבית, שפוגעת במשקיעים וחברות עם חוב, וגלישה למיתון, שמקצץ ברווחים. לא נראה כי אחד מהשניים מתקרב, מה שמסייע להבין איך בוול סטריט ממשיכים לרשום רווחי שיא.

אלא שיש דרכים אחרות לפגיעה בשולי הרווח: מדיניות פרוטקציוניסטית עשויה לשבש זרימה של מוצרים, שירותים ואנשים בין מדינות; משבר אשראי עשוי להתפרץ באזור אחר בעולם — בסין, למשל, שם החוב צמח במהירות; ועימות במזרח התיכון או בין שתי הקוריאות עלול להוביל למלחמה.

המשקיעים רוקדים על שתי חתונות

משקיעים הפיקו לקח מהמשברים האחרונים ונראה כי הם פחות שאננים מכפי שהיו לפני עשור. לפי סקר שערך בנק אוף אמריקה מריל לינץ", 32% ממנהלי ההשקעות בעולם סבורים שהמניות נסחרות בשווי מנופח. למרות זאת, ל–40% מהם יש אחזקות גבוהות מהממוצע במניות.

במלים אחרות, משקיעים מצליחים להיות הן אופטימיים והן זהירים בעת ובעונה אחת. מצד אחד, רוב מנהלי ההשקעות מצפים לצמיחה גלובלית ולרווחים גבוהים של חברות ב–12 החודשים הבאים. מצד שני, הם יודעים שהציפיות האלה כבר מגולמות במלואן במחירי המניות. כל עוד לא יהיו זעזועים, השגרה הזאת תימשך — אבל ההיסטוריה לימדה אותנו שלזעזועים יש נטייה להגיע בעיתוי מזופת.

themarker