אג"ח הזבל נסחרות בתקופה האחרונה במרווחי שפל היסטוריים ■ למרות ירידת המרווחים והתשואות - גם רמת הסיכון יורדת, הרבה בזכות הגיוסים העצומים של החברות ■ עם זאת, ייתכן שהחיבה לאפיק תתחלף בקצב מהיר מכפי שהמשקיעים יוכלו להגיב לו

כשמרווחי אג"ח קונצרניות יורדים והולכים, בעיקר בדירוגים נמוכים, אפשר לרוב לצפות שרמת הסיכון באפיק כולו תגדל - במיוחד כשהאג"ח האלה נסחרות במרווחי שפל היסטוריים. לפיכך, מפתיע היה לשמוע בשבוע האחרון על הירידה ברמת הסיכון באג"ח High Yield (YH, הידועות בכינוי "זבל") בעולם, לפחות כפי שהיא משתקפת בשיעורי חדלות הפירעון.


הודות למרדף של משקיעים בעולם אחר תשואות בעידן של ריביות נמוכות, מרווחי ה-HY ירדו בתקופה האחרונה לשפל של כל הזמנים, והם נמוכים מהממוצע בעשורים האחרונים (גם אחרי ירידת מחירי הנפט מתחילת החודש, שהביאה לעלייה מסוימת במרווחים). המרווח של HY מעל אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים הוא כ-4%, כשהמרווח הממוצע ב-30 השנים האחרונות הוא 5.2%, והחציון הוא 4.5%.


כשהמרווחים נמוכים כל כך - מה שמעיד כי גם פוטנציאל התשואה האבסולוטי נמוך מבעבר - יותר ויותר משקיעים מתחילים בדרך כלל לדאוג. החשש הוא לא מהתשואות עצמן, אלא מהעובדה שבמרווחים כאלה הסיכון שלוקחים על עצמם המשקיעים בחשיפה לאג"ח לא תמיד מצדיק את התשואה. לכאורה, הנתונים האחרונים על שיעור חדלות הפירעון יכולים להרגיע את החשש הזה. חברת המחקר CreditSights, המתמחה בסיקור חוב בסיכון גבוה, פירסמה בשבוע האחרון כי שיעור המנפיקים האמריקאים בדירוג נמוך הנמצאים בקשיים לעמוד בתשלום הוא 7.1% נכון לסוף פברואר 2017, ירידה של 0.4% מהרמה בסוף ינואר - השיפור החודשי החד ביותר זה כ–19 שנה.

רוב החברות הנמצאות בקשיים הן אמנם ממגזר האנרגיה והסחורות, שידע מתחילת 2016 תנודות לא מעטות, אך באופן מפתיע העלייה בשיעור חדלות הפירעון בכלל לא הגיעה ממגזר זה, אלא מהמגזרים האחרים. מתחילת השנה אמנם ירד מחיר הנפט, אך ב–12 החודשים האחרונים הוא נע סביב 47.5 דולר לחבית, כך שהדבר עשוי להסביר את העובדה שבחברות ממגזר זה לא נרשמו שינויים משמעותיים.


תמונה דומה של שיפור במצב חברות ה-HY משתקפת גם בדירוגים של חברות הדירוג. כך למשל, חברת הדירוג סטנדרד אנד פורס (S&P) העלתה השנה את הדירוג של יותר חברות מאשר הורידה, אך דווקא בקרב חברות ה–HY ירד הדירוג של יותר חברות. S&P הורידה את הדירוגים של 85 חברות HY, בעוד היא העלתה דירוגים רק ל–78 חברות. גם כאן בולט לחיוב תחום האנרגיה, שבו דווקא עלה דירוגן של יותר חברות מאשר ירד.


אז כיצד ניתן להסביר את העובדה שלמרות ירידת המרווחים והתשואות, השווקים רואים גם ירידה בסיכון ב–HY? התשובה לכך טמונה בגיוסי הענק שביצעו החברות האלה בשנים האחרונות - גיוסים שהגדילו את יתרות המזומנים של החברות האלה בטווח הקצר והורידו (או לפחות דחו בכמה שנים) את החששות למצוקת נזילות בחברות. בחודשיים וחצי הראשונים של 2017 גייסו חברות מתחת ל"דירוג השקעה" (ההגדרה הרשמית של High Yield) אג"ח דולריות בסך עצום של 162 מיליארד דולר, 30% מסך הגיוס הכולל ב–2016 כולה. גם בשנתיים הקודמות גייסו חברות ה–HY אג"ח בסכומים גדולים מאוד, שבמידה רבה מסירים את החשש ליציבות של רבות מהן בטווח הקצר.


לאור זאת, אין פלא שהשוק מתמחר ירידה ברמת הסיכון של החברות, כולל חברות האנרגיה והסחורות הידועות בתנודתיות גבוהה. ניתן ללמוד על כך גם משוק ה–CDS, חוזי הביטוח שניתן לרכוש כנגד מקרה של פשיטת רגל של חברה. אם ניקח לדוגמה את יצרנית הפלדה האמריקאית US סטייל, המדורגת B, נראה כי ניתן כיום לרכוש עליה CDS לחמש שנים ב-3.83% לשנה (כלומר אם נרצה להגן על חשיפה לחברה בסכום של כ–1 מיליון דולר, הסכום שנשלם הוא 38.3 אלף דולר). בסוף נובמבר היה ה–CDS כ–5%, במאי 2016 הוא היה גבוה מ–13% ובמארס הקודם הגיע לכ–15%.


ירידת עלויות ה–CDS באה במקביל לירידת התשואות והמרווחים באג"ח, ובמידה רבה הן מקזזות זו את זו. כך למשל, התשואה על אג"ח לחמש שנים של US סטיל היא 6.3%, ואם המשקיע רוכש גם ביטוח ב–3.83%, התשואה שיקבל לשנה היא 2.5%, 0.4% בלבד יותר מאג"ח ממשלת ארה"ב. בדירוגים גבוהים יותר ה–CDS נמוך יותר. בחברת הכרייה אנגלו אמריקן, המדורגת +BB, ה–CDS לחמש שנים הוא 1.62%, לעומת 4% בספטמבר, או יותר מ–7% במארס 2016. בחברת הסחורות VALE, המדורגת BBB מינוס, ה–CDS לחמש שנים הוא 2.32%, לעומת כ–4.5% באמצע נובמבר ויותר מ–8% במארס 2016. 46% מחברות ה–HY הן בדירוג BB.


התשואות לא תמיד מפצות על הסיכון


את הירידה ברמות הסיכון שמתמחר השוק בחברות האנרגיה מנסות לנצל חברות שעד לא מזמן השוק הזה היה סגור בפניהן. כך למשל חברת הנפט הרוסית הגדולה גזפרום, המדורגת BB+, שיצאה ביום חמישי להנפקה שבה תיכננה לגייס כ–500 מיליון דולר בריבית דולרית של עד 5.25%, וזכתה לביקושים של 2.5 מיליארד דולר כשההנפקה נסגרה בריבית של 4.9% ל–10 שנים (הסכום הסופי שגויס היה 750 מיליון דולר). עד לאחרונה השווקים בארה"ב ובאירופה היו חסומים בפני החברה.


ואולם, אף שחלק גדול מחברות ה–HY לא יידרשו בשנים הקרובות להתמודד עם מצוקת נזילות לאור הגיוסים הגדולים, עדיין יש מקום לזהירות. אפיק ה–HY היה אחד החזקים של 2016 וברמות התשואה האבסולוטית של היום, ברבים מהמקרים התשואות לא מפצות דיין על הסיכון הטמון בחברות.


עליית הריבית בארה"ב בשבוע שעבר אמנם נתפשת כחדשות טובות לאפיק הזה, כי היא נובעת מגורמים חיוביים של כלכלה צומחת, תוך שיפור בתעסוקה ובאינפלציה, אך כל החברות יידרשו בסופו של דבר לשלם את חובותיהן בסביבת ריבית גבוהה יותר. ובתשואות הנמוכות הנוכחיות, ברגע שהשוק יפנים זאת, ייתכן שהחיבה לאפיק הזה תתחלף בקצב מהיר מכפי שרבים מהמשקיעים יוכלו להגיב.


הכותב הוא מנהל תחום אג"ח חו"ל בהראל פיא. הכותב ובעלי עניין בקבוצת הראל עשויים להחזיק או לסחור בניירות הערך המצוינים בכתבה. אין לראות בכתבה משום שיווק השקעות [ TheMarker ]