הי yrnkrn,

כדרכי בקודש, אתחיל מהסוף. אתה אומר:
[QUOTE=yrnkrn;90671]
בנוסף להערכת שווי התרחישים מצמידים לכל תרחיש הסתברות למימוש ומחשבים ממוצע (תוחלת).

עם זאת, אני מסכים לחלוטין.

כעת, בוא נראה את אשר אתה אומר לגבי השלבים:
[QUOTE=yrnkrn;90671]א
1. ניתוח תזרים.

מסכים (טוב - גם אני כתבתי את זה) ולכן נמשיך ל ...
[QUOTE=yrnkrn;90671]ב
2. ניתוח הון משועבד (בטוחות) בהנחה שאין מספיק תזרים (אחרת לא היה צורך במימוש בטוחות).

תיאורטית - נכון, פרקטית ברוב המקרים - ממש לא ניתן לביצוע. אם יש לי חברה כמו פטרוכימיים אז בסופו של יום היא תגיע למצב "0" או "1" לגבי הדיבידנד מבזן. במקרה זה התיאורייה והפרקטיקה נפגשות. אבל מה קורה עם חברה עם 18 פרויקטים?
- מה משמעות המושג "אין מספיק תזרים" במקרה זה?
- אתה מניח תרחיש ריאלי פסימי (ממוצע פחות סטיית תקן) לכל פרויקט?
- אתה מניח תרחיש קיצוני פסימי (ממוצע פחות 3 סטיות תקן) לכל פרויקט?
- אולי אתה מניח תרחיש אפס תזרים מכל הפרויקטים (תרחיש לא ריאלי)?

ישנם חוקים בסטטיסטיקה לדברים הללו שמבוססים על "חוק המספרים הגדולים". סתם כמספרי אצבע (מאוד מקורבים ומזכרון):
1. בניסוי עם 4 הגרלות בעלות איפיון סטטיסטי דומה - קח 2 סטיות תקן לקבלת תוצאה שהיא רעה מ-95% מהמקרים הריאליים.
2. בניסוי עם 9 הגרלות בעלות איפיון סטטיסטי דומה - קח סטיית תקן בודדת לקבלת תוצאה שהיא רעה מ-95% מהמקרים הריאליים.

במילים אחרות, המושג "אין מספיק תזרים", הופך למשהו הסתברותי כאשר מדברים על ריבוי מקורות (מצב שלא באמת מאפשר פרישה של כל התרחישים האפשריים). למעשה, מבחינה פרקטית, מה שעושים במקרה זה (ככלל אצבע) הוא לקחת את תזרים פרויקטלי של ממוצע פחות סטיית תקן מכל פרויקט (ככל שפרויקט מתרחק - כך עולה סטיית התקן ולכן התרומה יורדת). אם יש לך מעל 6 מקורות - התוצאה כבר בהחלט סבירה (לערך 92% מהתוצאות הריאליות יהיו טובות מהתוצאה שתקבל).

כעת מבחינה פרקטית מה שעליך לעשות הוא לסכם את כל תרומות התזרים המהוונות (כמתואר) פר פרויקט, ע"י כך לקבע את התזרים ההסתברותי החזוי וע"פ התוצאה לקבוע לא רק "אין תזרים", אלא גם מתי קורה "אין תזרים".

כלומר, בפועל - השלב התיאורטי שלך הופך לשני שלבים:
2א. קביעת מועד "אין תזרים" (ע"פ ניתוח תזרים).
2ב. בהנחה של "אין תזרים" במועד (2א), מה שווי הבטוחות ומה שווי החוב הנותר במועד (2א).

אכן, ההגדרה שלי לשלב הזה היתה מסורבלת.

ולבסוף
[QUOTE=yrnkrn;90671]ב
3. ניתוח הון חופשי בהנחה שאין מספיק תזרים ואין מספיק בטוחות (אחרת לא היה צורך בפירוק).

מסכים, תחת הגדרת ה"אין תזרים" שלי.

ולכן:
[QUOTE=yrnkrn;90671]
בהנחה שלאאורה אין מספיק תזרים לשלם חובות אז הבטוחות יכסו את החובות באופן חלקי ואולי לא.

האם אתה מסכים לטענה הזו?

אינני מסכים לחלוטין עם הטענה וב-2 רמות שונות.
1. עוד לא קיבעת את מועד ה"אין תזרים" ולכן הטענה שלך היא חסרת משמעות (לא יכסו מחר?, לא יכסו בעוד שנתיים? לא יכסו בעוד 5 שנים?). כפי שהוסבר לעיל.
2. כפי שנאמר, אלו הבטוחות:
[QUOTE=pirate;90663]א
1. השכרת נדלן למגורים במנהטן (4.5M ש"ח שיערוך - לפי הצעות עבר שווה לפחות 9M ש"ח).
2. נדלן מניב ברומנייה (2 קניונים בתפוסות 92%, 96% - ע"פ דוחות GTC כבר רווחיים בשלב ההרצה - 13M ש"ח שיערוך).
3. נדלן יזמי ברומנייה (חלק אדמות, חלק מבנים שנמכרים - שיערוך 9M ש"ח).
4. נדלן יזמי בארץ ללא הון עצמי (7.5M ש"ח - שיערוך).
5. מזומן כתחליף הון עצמי + פרויקט גמור פטרה + בניין מכור ביהוד (16.5M ש"ח):
6. פחות דמי ניהול (10M- ש"ח שיערוך).

התזרים מתבסס אך ורק על הפרויקטים בארץ. כלומר, ישנם שיעבודים בשווי ריאלי פסימי של 33M ש"ח שאינם קשורים כלל לתזרים. מעבר לכך, הוכחתי לך (מתימטית) ב-post הקודם, שעקב ריבוי הפרויקטים - הטענה הזו היא טענה מפוקפקת, גם לגבי הפרויקטים בארץ. לעומת זאת, מול הבטוחות יושב חוב סחיר בשווי 25M ש"ח.

לסיכום:
1. מסכים עימך "בגדול" לגבי נושא הניתוח.
2. המושג "אין תזרים" הוא מושג חסר משמעות כאשר לא מתלווה אליו מועד (מחר?, בעוד שנה?, ...).
3. לחלוטין לא מסכים עימך לגבי הבטוחות בשני מובנים:
א. אין קשר בין הבטוחות של אאורה אג 1 והתזרים של אאורה.
ב. גם אם תחשיב את הנדלן היזמי בארץ כ"קשור לתזרים", הבטוחות שאינן קשורות לתזרים הן של כ-33M ש"ח ושווי החוב הסחיר הוא של 25M ש"ח.

החלטתי שבמקום להמשיך בדיון "על ריק", אשתמש באאורה אג 1 כדוגמת ניתוח אגח (ניתוח מלא). אקח את הניתוח הישן שלי, אתאים אותו למצב היום, אוסיף הערות (כך שיהייה אכיל לקהל) ואחמיר מאוד את ההנחות, כך שהניתוח הופך למעשה לניתוח worst case של אגח (אין זו הדרך הנכונה לנתח אגח שכזה - אך גם כך התוצאה היא מעל ומעבר למצופה). אעשה במסגרת thread "איך לנתח אג"ח".

בברכה,