לא היה בתכנית, אך כיוון שהתבקשתי לבדוק ומצאתי אותו מעניין - החלטתי לכתוב עליו מעט.

יורוטרייד היא חברה שקנתה מלונות באירופה במינוף גבוה מאוד. עם בוא המשבר, ערך הנכסים נפל, שוכרים החלו לא לשלם, הופרו קובננטים לבנקים ובסופו של יום (היו עוד אירועים - לא אפרט) השתלטו בעלי האגח על החברה.

ראשית אציין כי הדיווחים של החברה לוקים באופטימיות יתר ובחוסר שקיפות גבוה ולכן אני מסתמך עליהם מעט מאוד. מה ידוע לנו על נכסי החברה?
1. העובדה הראשונה היא שכל ההלוואות הן Non-recourse , עובדה המפשטת את ניתוח שווי הרצפה.
2. מההצעות האחרונות לקניית נכסים, נראה כי לפחות מלון אחד הוא בעל ערך אמיתי של כ-850 אלף יורו (חלק חברה) == בערך 4 מליון שקל.
3. נראה מהצעות ההסדר הנוכחי (תכף נגיע) ומהסדר קודם כי הערובות לחוב (50% מחברה בהולנד) הן בשווי של לערך 4 מליון שח.

אין אינדיקצייה (אמיתית - אני מתעלם מהדוחות) לשווי שאר הנכסים ולכן נניח לעת עתה 0. כלומר, נראה כי מחיר הרצפה הוא באזור 8 מליון שח וישנם 57 מליון אגח במחזור ולכן נראה כי שווי רצפה הוא כ-14 אגורות לאגח.

מנגד, קיימת היום הצעת הסדר המציעה כדלקמן:
1. 10 מליון שח במזומן.
2. 12% מחברת ליגד (שווי שוק 34 מליון, הון עצמי 46 מליון).
3. UpSide על יורוטרייד (לחברת ליגד) - נניח 0 לצורך הניתוח.
4. UpSide על החזקה של 3 שנים של 2 מליון (לפחות) - נוסיף 0.5 מליון על הטבה זו.
5. UpSide על מכירת נכסים בנהרייה של 2 מליון (לכל היותר) - נוסיף 0.5 מליון על הטבה זו.

את חברת ליגד קל מאוד לנתח - יש ברשותה 4 נכסים (אחד נמכר בחודש האחרון): 2 מרכזים מסחריים, דירות נופש בנהרייה ובית מלון בנהרייה. מול הנכסים, קיימים חובות לבעל שליטה. לטעמי הנכסים משוערכים היטב (מעל 8% היוון למרכזים, שיערוך שווי דירות נופש לפי מכירות אחרונות) למעט הבית מלון (משוערך ב-8 מליון אך אינו פעיל ולא הצליח בזמן שהיה פעיל) ולכן נשערכו ב-4 מליון. כלומר הון עצמי של כ-42 מליון. נוריד 15% על החזקת מיעוט ויתקבל כי ליגד שווה בתחום שבין 34 מליון (שווי שוק) ו-36 מליון (שיערוך שווי).
כלומר, אם נניח שליגד שווה כ-34 מליון ש"ח (שווי שוק), אזי 12% ממנה הוא כ-4 מליון שח. כלומר, ההצעה הכוללת היא בעלת שוויי רצפה של כ-15 מליון שח ובחלוקה ל-57 מליון אגח, מתקבל כ-26 אגורות לאגח. היום האגח נסחר ב-15.5 אגורות לאגח (ללא עסקאות - כנראה ניתן לקנות באזור 16.5 אגורות לאגח).

ממעקב אחרי מעלליו של בעל השליטה בארקו (בחור ממולח לחלוטין - עשה מאות אחוזים בהשתלטות על חברות במצוקה כגון מלרג, ליגד ועוד) נראה לי שהשווי המשולם על יורוטרייד נמוך מהשווי האמיתי (בהרבה) - דבר שייתן UpSide לליגד (בנוסף - ההצעה, יש בה גם לרמוז כי השווי בו שוערכה החברה על ידי, נמוך מדי - מה שמקטין במידה משמעותית את הסיכון).

הסיכון האמיתי הוא שהשתן יעלה למחזיקי האגח לראש, לא יקבלו את העיסקה, ילכו לפירוק ויקבלו הרבה פחות (דוגמאות יש למכביר - אולימפייה, דוראה ועוד) או לחלופין, שהמציע ייסוג מהעסקה.

לסיכום - אגח בסיכון גבוה מאוד בעל הסתברות גבוהה מאוד לרווח של לפחות 55% בחצי שנה ועם חשיפה מקסימלית של עד 20% להפסד (להערכתי, הפסד כלשהו הוא בהסתברות נמוכה מאוד - כפי שמשתקף מהניתוח). לשיקולכם - ובמידה.

בברכה,