שלום אלון

1.האם להערכתך העיסקה בין דלק נדלן לדלק תעבור אישור בעלי מניות דלק (30%)אשר אינם בעלי ענין גם בדלק נדלן!!??)והאם בכך יהיו לדלק נדלן מקורות לתשלומי אגח 2011?

2.באם תאושר - מהי התשואה המתאימה עקב כךלאגח דלק נדלן ד ו-כה ??

3.האם אישור העיסקה יפגע במנית דלק קבוצה ולכן יפגע גם דלק קבוצה אגח ל (להמרה!!) ?

4.האם אי אישור העיסקה יפיל דרמטית את אגחי דלק נדלן ??

תודה מראש לתשובותיך המנומקות

אבי

להערכתי סבירות אישור העסקה גדולה מסבירות אי אישורה, אך בשביל להעלות את הסבירות הייתי רוצה לראות כמה כתבות חיוביות בנושא מאתרים הכלכליים (מה שירמז על הסכמת של הגופים הגדולים לביצוע).

למה בכל זאת אני מאמין כי הסבירות גבוהה - נכון שהמכירה מבוצעת בעיקר בשביל לעבות את קופת המזומנים של דלק נדלן עבור תשלום החובות, אך יש לקחת בחשבון כמה גורמים, כלכליים וגם כאילו שלא:

(1) מחיר הרכישה טוב, מדובר בנכס בעל תזרים מזומנים שיכול לשרת בצורה טובה את קבוצת דלק.

(2) חלק גדול מהתשלום יבוצע בסילוק חוב של דלק נדלן מול הקבוצה (חוב שנמצא בתיעדוף נמוך באופן יחסי), כך שתשלום החוב בצורה של נכס טוב גם עבור הקבוצה שלא תצטרך להיכנס למשא ומתן ארוך ויקר.

(3) אותם מוסדיים שלהם הכוח לאשר את העסקה גם אינם חפים מניגוד אינטרסים שכן הם מחזיקים בחבל משני קצותיו. תשלום המזומן יאפשר פרעון אג"ח והראשון בתור הוא זה של שהיסטורית היה מוסדי (לא בדקתי אבל אני מניח כי עדיין מחזיקים כמות נכבדת מאותו הנייר).

(4) אני מתקשה להאמין כי תשובה היה יוצא למהלך בלי לתאם מראש את סבירותו במידה מסויימת.

(5) שיקול נוסף, גם אם לא קריטי הוא - כי נכון שדלק נדלן היום היא חברת אחות ולא בת בגלל ההפרדה, אך מעשית מאז ההפרדה רכשה קבוצת דלק כמעט 5% מהמניות של דלק נדלן.

כמו כן ללא קשר, התשלומים הראשונים של 2011 כבר נמצאים בקופה, קיזוז החוב ישפר את המאזן של דלק נדלן, תשלום המזומן אכן יבטיח חלק ארי מהתשלומים הנדרשים ב- 2011.

לגבי שאלתך השנייה - אני כבר זמן רב אומר כי האגחים של דלק נדלן נסחרים בתשואה גבוהה וכי כלל המהלכים יגררו שיפור ניכר במחיר השוק (ולכן רווח הוני גדול למחזיקים).

אכן בגלל היציאה למכירה זו אנו רואים בימים האחרונים כי האגחים של החברה עולים, ואם יאושר אני מצפה לעלייה נוספת. בכל מקרה כפי שכתבתי בעבר הרבה יותר ממכירת נכס זה או אחר, יהיה לדעתי השפעה גדולה, לתשלום המתוכנן במאי - על מחיר השוק של האגח.

כעקרון אני לא חושב כי הניירות צריכים להסחר בתשואה העולה על 10% פלוס מדד. לדעתי בההדר חלופות אילו אגחים שניתן להחזיק בהם לטווח ארוך אף מתחת לתשואה זו!

לגבי שאלתך השלישית - אם יאושר אני לא חושב שצריכה להיות פגיעה במניית קבוצת דלק - לא צריך להיות מאושר אם אין תרומה ממשית לחברה ולכן בנקודת מבט השוק צריך אפילו לעלות. כמובן שהשוק לא תמיד עוקב אחרי התיאוריה, אך במקרה זה אני לא חושב שישקף ירידה בכל מקרה.

כמו כן פגיעה באג"ח ל" של הקבוצה לא צריך להיות קריטי - המח"מ קצר (באופן יחסי) והתשואה שם עדיין חיובית (גם אם נמוכה), הנייר לא עמוק בתוך הכסף והפרמייה עדיין גבוהה, כך שהייתי יותר מפחד מעליית ריביות בשוק מאשר מהשפעת רכישת נכס על הנייר.

בכל מקרה החזקה לפדיון תספק את הערך בסבירות גבוהה ביותר.

לגבי שאלתך הרביעית - כאן כבר מדובר בתרחיש שתלוי יותר באנשים מאשר בנתונים וסטטיסטיקות. כאשר מדובר באנשים קשה לצפות. כן הייתי מצפה לירידה - שכן הניירות מוסיפים לעלות בעקבות ההודעה, כך שתיקון חזרה יהיה רציונלי. הבעיה היא כי ניתן לצפות שהירידה תיהיה אף גדולה יותר (בגלל חוסר אמון וגודל הנפילה כגודל הצפייה), אך זה תיהיה מבחינתי הזדמנות להרחיב את ההשקעה בניירות לא להפך.

מקווה שעזרתי, ברור לי שאין תשובה חד משמעית, אני מאמין כי קיים פוטנציאל גדול באגחים של קלד נדלן, בעיקר ב-ה" ו-כה" ואני, כפי שכתבתי בעבר, נמצא בהם...

אלון

תודה לתשובתך המאלפת והמפורטת.

בהחלט עזרת.

אבי

היי אלון,

האם מניית דלק נדל"ן צריכה לשקף ערך נמוך יותר? האם אתה יכול להעריך אל מול מחיר המניה כיום?

תודה, אלון

[quote=ag123]היי אלון,

האם מניית דלק נדל"ן צריכה לשקף ערך נמוך יותר? האם אתה יכול להעריך אל מול מחיר המניה כיום?

תודה, אלון

כאן יש לקחת בחשבון שלושה גורמים, שתיים לחיוב ואחד לשלילה:

לחיוב נוכל לציין כי:

(1) המרת הנכס להון ע"פ הערך הרשום אינה משנה את ההון העצמי אך יחס ההון העצמי לחוב משתנה לחיוב (בגלל ביטול החוב מול קבוצת דלק עבור הנכס, כמו גם הצימצום העתידי שלך חוב בשימוש המזומן לפרעון האג"ח).

(2) הגדלת קופת המזומנים בהחלט מעניקה לחברה יכולת נשימה לטווח ארוך יותר מה שמאפשר השבחת הנכסים (עליית ערך הנכסים כחלק מהתאוששות הכלכלה העולמית). ככל שקופת המזומנים גדולה יותר יכולת הפרעון גדלה ולכן סבירות לחדלות פרעון בטווח הקצר והבינוני או יציאה להסדר ופריסת החוב נדחקת למועד מאוחר יותר. דבר זה מטיב הן עם מחזיקי האג"ח (שמובטח להם שקט ופרעון לזמן ארוך יותר) והן אלבעלי המניות (שהאיום ללקיחת החברה מידיהן פוחת).

מהצד השני ישנו מרכיב שלילי גדול בביצוע עסקה מהן זו, כמו גם לעסקעות עבר שביצעה החברה והיא כי -

(3) החברה מאבדת את הנכסים בעלי השווי או השווי הפוטנציאלי הגדול ביותר, כמו גם את הנכסים עם תזרים המזומנים שיכול לשרת את החברה בטווח הארוך.

זהו לא הנכס הראשון שהחברה מוכרת וכנראה לא יהיה האחרון. בסיס הנכסים של החברה מצטמצם ולכן ערך החברה וערך פוטנציאל ההשבחה שלה יורד! חשוב להבין כי הנכסים שנמכרים הם הנכסים בעלי הפוטנציאל הגדול ביותר, מה שמשאיר בחברה את הנכסים שיכולת ההתאושוות שלהם, אם בכלל, לוקה בחסר.

החברה קונה זמן, יכול להיות שזה יעבוד ויכול להיות שלא - זו אחת הסיבות שאני באג"ח ולא במנייה...

מנגד יכולים לבוא ולטעון כי ביצועי המנייה היו טובים יותר מביצועי האג"ח בתקופה האחרונה - וזה נכון, אני מעריך אפילו כי למרות כל מה שרשום למעלה, הפן החיובי יתפוס חזק יותר בקרב המשקיעים ומחיר המנייה (בהנחה כי העסקה אכן תצא לפועל) אף ימשיך לעלות בטווח הקצר לאחר ביצוע העסקה, ייתכן אפילו במידה גדולה יותר מאשר סדרות האג"ח.

בניגוד לשכל הישר שכן החברה נסחרת עם הון עצמי שלילי אך עם שווי שוק עולה - כלומר כבר מתומחר התאושוות בשוק העולמי (בו נמצאת החברה) - מה שלא מובטח, לפחות בזמן הקצר - בינוני - דבר שעלול לגרור את החברה עצמה לבעיה - גם אם השוק יתאושש במועד מאוחר יותר.

כל זאת ועוד הינם סיבות טובות לדעתי להיות באג"ח ולא במנייה - למרות שאני סבור כי בעוד שנה עד שנתיים ניווכח כי המנייה היתה עדיפה (כלומר כמי שאומר פעם אחר פעם שביצוע השקעות צריך להיות נטול סיכון אני מבין כי למרות שיכול להיות שהרווח בנקודה הסופית מול המנייה יהיה גדול יותר - אני אישית מעדיף את הביטחון של האג"ח).

כשאפריקה פנתה להסדר היה לה בקופה מספיק
כסף לתשלום חובות שנה קדימה אחרי מכירת
נכסיה הטובים?

זה לא המצב כרגע בדלק נדלן?

כמו שאף אחד לא ציפה לכך שאפריקה ישראל תבקש הסדר אז, אף אחד לא מצפה שדלק נדלן תבקש הסדר כעת - זה כמובן לא אומר שהיא לא תעשה את זה, אבל...

יש גורם נוסף שיש לקחת בחשבון כעת - בגלל מקרה אפריקה ישראל, הסבירות כי טייקון נוסף יבקש הסדר באותו האופן נמוכה יותר כעת.

אף אחד לא רוצה לעבור את מה שעבר על תשובה, ואף חברה שפוייה לא תרצה לפגוע במשקיעים שלה באותו אופן כפי שקרה אז (ובכלל בשוק - אם האפקט יהיה דומה).

אני מניח שתשובה לא חשב שהעניינים יתגלגלו באותו האופן בו הם קרו, ואם היה יודע מראש כנראה שלא היה עושה את זה.

בהנחה שהיה ממשיך לשלם, האגחים היו חוזרים להסחר במחירים ראלים והיום הוא היה יכול לבוא לשוק ולהנפיק סדרות חדשות עבור תשלום הסדרות הישנות (כפי שעושות חברות רבות).

אם בשדרת הניהול של אפריקה היו חכמים או אפילו רק בעלי עין חדה - הם היו יכולים להעתיק את המודל שביצע פישמן בחברות שלו לגלגול החוב - והמצב שלנו היום היה אפילו טוב יותר!

אני יוצא מנקודת הנחה כי תשובה לא ירצה לעבור את אותו התהליך, השלב הראשון היה הפרדה של החברה מהקבוצה, כעת המטרה היא תשלום החובות והשלב הבא יהיה בנייה מחדש (ואז גם נראה את בחינת חזרה של החברה לקבוצה).

תמיד יש סיכוי שיבקש הסדר, אך ההנחה הרווחת היא כי כל עוד תיהיה אפשרות לשלם החברה תעשה זאת...

אלון אתה תותח!!!

עוד נקודה בהבדל בין תשובה ללבייב היא שאפריקה ישראל הייתה גולת הכותרת בעסקיו של לבייב. דלק נדלן היא נספח שולי (מבחינת גודל וחשיבות, לא מבחינת הכאב בראש ובכיס) בעסקיו של תשובה. תשובה יודע שיהיה לו קשה לגייס כסף לפרוייקטים הגדולים אם ילך להסדר בדלק נדלן ולכן אני מאמין שהוא יעשה כל שביכולתו בכדי לשלם את החוב.