השנה החולפת היתה מוזרה וחריגה בכל קנה מידה. ראינו כבר מפולות והתאוששות מהירה, ומזמן אנחנו לא מתרגשים מהניתוק בין וול סטריט ובין הכלכלה הריאלית ובכל זאת משהו הפעם היה שונה. איפה שלא נבחן הדברים נקבל תמונה שאופוריה היא אנדרסטייטמנט עבורה: מספר היוניקורנים בשנה החולפת גבוה ממספר היוניקורנים המצטבר בהיסטוריה; רמת השיאים במרבית בורסות המערב; היפוך המגמה המהיר מאז ומעולם כשהקרוב ביותר אליו הוא נמתח שנתיים; ועוד רבים אחרים.
בלי אף מלה על הקורונה, זו שנה לא שפויה כך שבהתחשב בקורונה הדברים אמורים ביתר שאת.

בשנה החולפת לא פרסמנו הערכה שנתית מהטעם הפשוט שהשורה התחתונה עבור 2020 לא השתנתה מ 2019 וגם לא מ 2018: כן הרמה גבוהה בניו יורק אבל כרגע אין קטליזטור למפולת. ניו יורק תמשיך לטפס ות"א תמשיך להציג תשואת חסר בולטת.
לפני הסקירה הזו, שיוצאת במקביל גם ללקוחות פרטיים / מוסדיים, התיעצנו עם קרנות גידור, בנקים, גופים מוסדיים, פעילים מרכזיים בשוק ההון וכל זאת בכדי לקבל אינדיקציה האם אנחנו בקונצנזוס או רחוקים מכך. במקומות שחלקו על דעתנו נביא גם את ההערכות של גופים אחרים - לא מה שמקשקשים בתקשורת מתוך אינטרס, אלא מה שאוף רקורד.

כהרגלנו, הסקירה תיגע במספרים מדויקים ולא הערכות אמורפיות ואנו נשוב בסוף השנה לבחון פני הדברים, היכן פגענו, היכן פספסנו והאם יכולנו לראות משהו שחומק מאיתנו כעת.

וול סטריט
השנה לכאורה אנו אמורים להמשיך בקו האין קטליזטור = המשך זחילה מעלה. עובדתית אין ספק כי אין קטליזטור אבל כאן המחלוקת היא גדולה בינינו, המעריכים כי עצם הרמה הבלתי נתפסת היא עצמה קטליזטור לבין מוסדיים שסבורים שהשוק ימשיך לזחול מעלה בטווח של 15-20% (קרנות הגידור מעריכות 5-10%).
הערכתנו, לראשונה מזה שנים היא לצלילה עמוקה במדדים. 25-35% במהלך השנה הקרובה כשהסיבה לכך כבר תימצא בדיעבד. כשאנו בוחנים המכפילים אנו למעשה מגיעים למחוזות של מאות ואלפים על חברות שאינן סטארטאפ בתחילת דרכו ! נכון, גם גוגל וגם אפל היו שם פעם אבל שווי השוק שלהן עלה בקורלציה עם הרווחים. להוציא השנים הראשונות, כשתמחור גם כך אינו רלונטי ונותר בגדר האקסל, מעולם החברות הללו לא הגיעו למכפילי רווח תלת ספרתי או אפילו קרוב לכך. רוצה לומר, כן במניות קטנות זה יתכן (גם אם לא סביר) אבל כשמדובר בחברות בטופ 10 מבחינת שווי שוק עולמי ומדד s&p עבר מזמן ריאלית פי 3 את המכפילים בבועת הדוט.קום אין לדבר הצדקה. כשנכנסים לשורת הרווח המצב גרוע בהרבה: אין חברה אחת מבין 200 החברות המובילות במדד ששיעור הרווחיות שלה עלה כשיעור העליה בשער המניה. חלקן בכלל רשמו ירידה ברווחיות, הממוצע הכללי הוא עליה של 6% ברווחיות. החציוני עומד על 14% - . זהו עיוות 5 הטכנולוגיות הגדולות שמושכות את המדד מעלה אבל אין מגזר שיכול להגיע ולהפוך לקטר: הפארמה היא המתבקשת אבל אלו דינוזאורים הזזים בקצב איטי, תרופה משנת חיים במובן כלל האוכלוסיה כלל אינה באופק, ועל טכנולוגיות רפואיות אין מה להכביר במלים.
רבים שוכחים כי העליה האחרונה היתה בין היתר ע"י BUYBACK, הלוואות, וקיצוצי כח אדם ובסעיף ההוצאות יש גבול לרזון אליו חברה יכולה להגיע. אנחנו לא מצליחים למצוא סעיף בודד רוחבי בו הוצג שיפור בדוחות אבל אנחנו כן רואים הרבה משחקים חשבונאיים והמון תנועות על סמך התבטאויות, שהן יותר משאלות לב, במה שהפך את ה SEC השנה לרפה למדי.
מנגד עומדת התשובה האלטרנטיבית היא ריבית אפס. היעדר אלטרנטיבה להשקעה היתה ונותרה הסממן המובהק היחיד להמשך עליות אבל פה אנחנו כבר נכנסים לפוליטיקה ורגולציה. אם מניחים כי זה הקטר אזי תאורטית לכל הפחות עוד 3-4 שנים הריבית לא תהווה אלטרנטיבה לשוק המניות. נניח והמדדים יעלו "רק" 20% השנה – האם הדמוקרטים יתנו לזה להמשיך? האם הפד לא יתערב, לכל הפחות בצד הפסקת הרכישות, בכדי לעצור את הטירוף? אנחנו סקפטיים. אנחנו דוקא כן רואים סכנה גדולה והגיונית לאור הממשל החדש של העלאת מס רווחי הון בארה"ב. סכנה נוספת היא מכיוון יחסי סין – ארה"ב שעודם מתוחים ופשוט לקחו הפסקה עד כניסת הנשיא החדש.
אנחנו לחלוטין לא סבורים שראינו את השיא האחרון בניו יורק. יתכן והעליה תימשך עוד קצת ולבטח הסיכויים שווים עבור הרבעון הראשון אבל מעבר לכך ההיפוך יהיה מהיר ואלים וכאמור במהלך השנה נחווה הירידה שהערכנו.

ישראל
האם יתכן מצב בו ניו יורק תצלול אבל המעוף ישמור על כוחו? חד משמעית לא. האם יתכן כי יציג תשואת יתר? לראשונה מזה שנים זהו מצב שבהחלט יתכן. בשלב הראשון של ירידות אמוק המעוף כתמיד יאכזב ויצלול הרבה מעבר לכך אבל בת"א מתקיימים מספר גורמים יחדיו שמטים, לאחר ההלם הראשוני, את המטוטלת לטובת המעוף. ראשית, לא עלינו כמדדים בעולם ולכן טווח התיקון צר הרבה יותר והתמחור נסבל. שנית, מה שעומד לרועץ עבור ת"א, היעדר טכנולוגיות גדולות, יהפוך ליתרון במצב מפולת שכן המעוף מורכב מחברות אפורות וזהו כמובן יתרון בעיתות משבר. שלישית, במצב של ירידה חדה הדולר צפוי לזנק ולספק תמיכה לכמעט מחצית המעוף בדמות הדואליות. רביעית, יותר גרוע ברמת המאקרו לא יכול להיות: ללא תקציב, ללא ממשלה ועוד בחירות. הורדת דירוג תגיע בשבועות הקרובים, ובסה"כ ישראל מצויה בעמדת זינוק מצוינת ליציאה ממשבר הקורונה (הרפואית להבדיל מהכלכלית).
ובכל זאת, ישנו סייג גדול מאוד לעניין – תשואת יתר למעוף, גם אם שלילית, אפשרית במידה והצלילה תתרחש במחצית הראשונה של השנה. במחצית השניה, לאחר שדמי האבטלה והמענקים יסתיימו, אז ורק אז, נוכל להעריך מהי הפגיעה האמיתית במשק.
במספרים: ירידה של 15-20% ומשם, כתלות בעצירה בניו יורק התאוששות.
מצד המוסדיים הדעה הפוכה: להמשיך ולהסיט כסף מעבר לים באופן חד משמעי. קשה להתווכח עם סוס מנצח, ויש כאן גם בעיות של שלולית קטנה המקשה על השקעות עתק מקומיות, ובכל זאת לאחר הגל היורד הראשון איננו בטוחים כלל כי לא כדאי לקרוא לכסף הביתה ולהקטין חשיפת חול אל מול זו המקומית.

מגזרים
זה נכון גם לישראל וגם לארה"ב ובכלל – כל מה שנפגע בעקבות הקורונה ואינו קשור לנדלן, קרי יכול להתאושש במהירות בהחלטה ממשלתית. מלונאות ותעופה הם המגזרים החמים ובלבד שלא ניתקל בקורונה 2 וכדומה. בנקים אינם מומלצים מאחר והמערכת הבנקאית כרגע מונשמת והחובות כלל עדין לא חלחלו למערכת. פארמה על סוגיה תאכזב גם השנה – פייזר ומודרנה הן דוגמאות לתסריט הוליוודי וגם הן מאבדות גובה בתקופה הקרובה, מאחר ובעיה גלובלית ממריצה עשרות חברות להתמודדות ובמקרה בו אין פתרון יחיד = התסריט שאותו מדמיין כל משקיע, החלוקה בין החברות פוגמת מהותית ברווחיות הפוטנציאלית. בעליה גלובאלית אף מזמינה התערבות ממשלתית וזו הסיבה שפוטנציאל הרווח מוגבל שאחרת פייזר היתה מתמחרת חיסון ב 150$ ולא ב 15$.
אפשרות נוספת למגזר שאנו שוריים עליו הוא האבטחה והנשק דוגמת אלביט או ווטסון, וכן אבטחת סייבר מאחר וזה תחום נדרש ויציב גם עשרות שנים קדימה.
למרות האופטימיות הגדולה מממשל ביידן אנחנו לא רואים כיצד המניות והקרנות הירוקות מזנקות השנה. יש יותר מדי אינטרסים צולבים בין חברות ומדינות שיקעקעו נסיונות פריצה קדימה, בין אם מדובר בתעשית הנפט ובין אם בכל תעשיה מזהמת אחרת.

דולר / שקל
התחתית לא רחוקה וללא קשר לאם תרחיש הירידה שאנו מעריכים יתממש אם לאו היעד הראשון הוא 3.45. זה נדמה כרגע כהערכה מופרזת שכן המגמה היא ירידה מובהקת ועדין אנו רואים התמתנות בגל הרכישות (ללא קשר כמובן לבנק ישראל), שגם המקרו אינו תומך בהתחזקות השקל לאור המצב הפוליטי השברירי.
יתכנו "האצות" בעליה דוגמת הקטנת רכישות של הפד, אירוע בטחוני או ירידות חדות בבורסה, ועל אף שהתרחיש לכל אחד מהשלושה על פניו נמוך, סכימת הסבירות למי משלושת התרחישים הללו גבוהה.

סחורות
ההמלצה האחרונה שלנו בתחום היא הכסף ולמרות הראלי במחיר המתכת אנו רואים עליה נוספת של 15% לערך לכיוון 30$. הזהב צפוי לדשדש ואמנם בשלב כלשהו הוא יפלרטט שוב עם 2000$ אבל פריצה ממשית קדימה איננו רואים, כל שכן תשואת יתר על הכסף.
הנפט מבחינתו הוא בדיוק כבנקים – רחוק מלגלם את המשבר הכלכלי וטרם חלחלה ההכרה בהקטנת הצריכה העולמית. זה פוגש את אופ"ק בנקודה מאוד בעייתית לאחר מספר צמצומים וקרוב מאוד לקצה גבול הצמצום. היעד השאפתני הוא שבירת 35$ וזה לא יתרחש באחת אלא ימתח על פני תקופה.

אגח ממשלתי
כרגע יש עדיפות מסוימת לצמודים עם מחמ בינוני. השוק מתמחר יציבות יחסית כשהורדת דירוג יכולה לטלטל את המצב נקודתית אבל לאור האינדקס הקיים (אגח ארה"ב 10 שנים) טווח התנועה עומד על כ 1% לכל היותר. ללא אירועים חיצוניים זה צפוי להמשיך להיות אפיק חסר עניין ובאופן יחסי ללא תנועות כלל. אם מתעקשים על ממשלתי חייבים ללכת לקצוות דוגמת רוסיה או קפריסין שהן מאוד מסוכנות אבל לפחות מציעות תשואה הגיונית ברמת סיכון נסבלת.

אגח קונצרני
בחסות בנק ישראל הקונצרני "מוגן" לפחות עבור הרבעון הראשון. הרכישות האויליות הללו יתפרשו במידת הצורך גם על מגזרי קצה ולכן למשקיעים לא צריכה להיות דאגה רבה. מהרבעון השני והלאה, אנו נראה חולשה ובמידה ושוק המניות אכן יצלול נקבל ירידה חדה בקונצרני.

שווקים מתעוררים
שתי מדינות כרגע מעניינות אותנו יותר מאחרות ובאופן יחסי תהיינה דפנסיביות למהלך שלילי. הראשונה היא אוסטרליה מיודעתנו שרשומת תשואה חיובית פחותה מהטירוף בוול סטריט אבל עקבית ויציבה עם פיזור חברות אופטימאלי: העליה נשענת על 92% מהמדד לעומת נסד"ק בו העליה נשענת על 6% (כמותית לא לפי שווי שוק). אם אתם מצפים לשנה שורית כ 2020 זו אינה הבורסה בשבילכם מאחר והיא יותר איטית ופחות סקסית אבל בהחלט עודנה אטרקטיבית.
הבורסה השניה היא זו של סינגפור (SGX) שהוכיחה עצמה לא רק כמרכז כלכלי עולמי אלא כהצלחה משגשגת בכל הנוגע לטיפול במגפות. איך שלא נהפוך בדבר, החשש מהמגפה הבאה כאן בכדי להישאר וכיוון שממילא מדובר בבורסה מוצלחת, מתקדמת וטכנולוגית היא נותנת פייט לנסד"ק בשל הטיפול הממוקד במקרה תחלואה חוזרת / אחרת.

ביטקוין
פחות או יותר מיום היוסדו ציינו כי לא ניתן לתמחר את המטבע וכל מספר תופס. כעת מעל רמת 34,500$ ההצלחה של הביטקוין היא חולשתו מאחר ושווי השוק זועק לרגולטור וזה הדבר האחרון שהמשקיעים במטבע צריכים. הגדרה כנייר ערך, פיקוח על הבורסות, דרישת בטחונות ושאר דברים מעיקים יובילו לצלילה של המטבע לסביבות 10-12 אלף דולר. משם שוב כל מספר תופס אבל תיקון אגרסיבי ביותר יתרחש בטווח של שבועות.

צמיחת המשק
עפ"י האוצר ובנק ישראל תחזית הצמיחה ל 2021 עומדת על 4.5%. ההנחה היא שקפיץ הכלכלה ישתחרר והמשק ישוב באחת לרכישות ולנורמה. שתי נקודות קריטיות גורמות לנו להעריך כי הצמיחה בפועל תהיה רחוקה מהיעד ותעמוד על כ 2% בלבד. הראשונה, במשרד האוצר לא לקחו בחשבון (תחילת דצמבר) אפשרות ממשית של בחירות, שלא לדבר על סבב נוסף. בתרחיש האופטימי ביותר התקציב יעבור ביוני 2021 ולכן עד לנקודה זו, ואין זה משנה האם חלפה כבר הקורונה אם לאו, המשק יהיה דרוך ועצבני. הנקודה השניה נוגעת לאחוז האבטלה ומניחה כי זה יצלול במהירות ל 7% עד סוף השנה. לפחות עד יולי 2021, מועד תום התמיכה הממשלתי קשה להאמין שמי שבחל"ת ירוץ לחפש עבודה בשביל דלתא של 30% אבל ניתן בזהירות להניח כי הבטחת בחירות כזו או אחרת תעסוק בהארכת תקופת הזכות לחלת. לא לכולם (נניח רווקים מתחת ל גיל 24) אבל כן מדורג ובמצב זה המשק אינו יכול לצמוח בשיעור שציינו.

שתהיה לכולנו שנת בריאות, שגשוג ורווחים !