קווינקו היא חברה שעוסקת בהשקעות בתחום התיירות במקומות שונים בעולם בדגש על הפעלת קזינו באמצעות חברת בת, QLI , המוחזקת בשיעור של 63% והנסחרת בלונדון בשווי שוק של 27.5 מליון יורו – 135 מש"ח.

קווינקו גייסה חוב שקלי צמוד בתחילת 2011 - 60 מליון ש"ח אג"ח שהחליף חוב של כ 35 מש"ח לבנק לאומי שהיה מובטח בערבות בעל שליטה.

האגח עמד לפדיון ב – 4 תשלומים – 10% בסוף 2012 – שולם ועוד 3 תשלומים של 33% ב – 2013-2015.

הבטחונות לאגח הם מניות QLI המוחזקות ע"י קווינקו באופן ששווי השוק של המניות המשועבדות יהיה 1.4 מהיקף החוב למחזיקי האגח ולמחזיקים זכות לפרעון מוקדם במידה וההון העצמי של קווינקו יורד מ 180 מש"ח במשך שני רבעונים רצופים או שאין לחברה אמצעים נזילים לשלם ריבית האגח 12 חודשים קדימה.

לאחר פרעון 10% של האגח בסוף 2012 עומדת יתרת האגח על כ -54 מש"ח ולכן מבחינת הבטוחות - חלק קווינקו ב QLI שווה 85 מש"ח מול בטחונות נדרשים של 76 מש"ח – 1.4 פעמים יתרת האגח

שער האגח היום - 50 אג – 48% מפארי

מבחינת נכסי החברה -

ל – QLI החזקות בשליטה משותפת עם קלאב הוטל אילת בשורה של נכסים שהידוע בהם הוא הקזינו בלוטראקי יון קזינו בלגרד, קרקע של 500 דונם בקמבודיה ועוד נכסים שאינם מהותיים

ל – QLI החזקות בשליטה מלאה - קזינו ברודוס, מסעדה בפראג, קרקע בקמבודיה

הבעיה של קווינקו/ QLI היתה עודף ריווחיות. לאורך שנים רבות הקזינו בלוטראקי "הדפיס" כסף - משנת 1995 חילק למעלה מ 360 מליון יורו דוידנדים ואיפשר ל QLI עם וללא שותפיה להשקיע בכל מיני מיזמים בלי באמת לקחת לתשומת לב את רמת הסיכון או הסנרגיה של הפעילות בקבוצה.
יתרת הכסף הזול והקל יושב היום בהלוואות בעלים בחברות הבנות אשר מפסידות תפעולית או בעלות נכסים לפיתוח.

המצב התפעולי בנכסים הפועלים הוא לא מזהיר – הפסדים לכל אורך הקו, מריבות בלתי פוסקות עם השותף קלאב הוטל פוגעות בהתנהלות של הנכסים המרכזיים וקיימת מצוקה תזרימית קשה בכל אגד החברות

בדוח סולו לקווינקו הון של 302 מש"ח והתחייבויות לאגח המממנים את ההשקעה בבנות, אך ההון הוא "פיקטיבי" ולחברה יש עוד הרבה מחיקות לבצע.

לא אתיימר לבצע הערכת שווי של נכסי QLI , לחברה יש תביעות על אי מימוש אופציית פוט שעשויה להניב לזכותה סכומים מהותיים אך מולה גם עומדות תלויות תביעות שונות, אני פשוט חושב ש"כל מספר פוגע" – הכלכלה היוונית תתאושש - עסקי הקזינו יתאוששו והימים העליזים יתכן ויחזרו, אך אינני בונה על כך.

תזת ההשקעה מבוססת על הערכה שקווינקו / QLI ישרדו את 2013 וכנראה אף הלאה ויתקבל תשלום של כ – 42 אג בסוף 2013 ואף סיכוי לא קטן לתשלום מלא למחזיקי האגח.

מדוע אני חושב כך? – חוק המספרים הקטנים – החוב לבעלי האגח / מינוף החברה הוא מאוד קטן ביחס להיקפי הפעילות בחברה ומימוש נכסים לא גדול או גיוס הון חדש בהיקפים קטנים יספיק לשלם את ההתחיבויות בהיקף של כ – 20 מש"ח כל שנה מסוף 2013 ועד סוף 2015.

התהליך כבר החל -

1. ב – QLI בןצעה הנפקת זכויות בגיוס נטו של כ 5.8 מש"ח – היתר , 15 מש"ח אלו הלוואות בעלים שהפכו להון - כלומר בעלי מניות מהציבור של QLI נאותו להשתתף בהנפקת הזכויות

2. בעל השליטה מכר מניות בהיקף של 18% מהון המניות תמורת 10 מש"ח לשני משקיעים. בדצמבר 2012 רכש אביו של אחד המשקיעים כ – 1% מהחברה בבורסה – זה מדגיש כי יש משקיעים המוכנים להשקיע בחברה.

3. מטוס החברה נמכר תמורת 7 מש"ח - מקור נזילות נוסף

4. תזרים המזומנים הצפוי הוא פשוט וקל להבנה – המקורות לתשלומי 2013 הינם – גיוס זכויות בחברה של 20 מש"ח – כאשר בעל השליטה התחייב להזרים 11.5 מש"ח, החזר חוב מ – QLI בהיקף כ 10 מש"ח וקבלת כספים בגין פס"ד בהיקף של כ 3 מש"ח ביחד – 33 מש"ח. כל אלו אמורים להשאיר החברה עם 10 מש"ח לאחר תשלום לאגח של 20.5 מש"ח והות" נוספות של 5 מש"ח.

5. על מנת לעמוד בהתחייבויות של 2014 יהיה צורך בגיוס/מכירת נכסים / החזר הלוואות מבנות בהיקף של 15 מש"ח - וזה לא הרבה – במידת הצורך ניתן יהיה למכור חלק מניות QLI הלא משועבד, אך אינני חושב שבעלי השליטה יבחרו בדרך זו - עדיף לגייס בזכויות

לסיכום, השילוב של מינוף נמוך, חוב אגח קטן יחסית , בטחונות מספקים [ברמת מחיר האגח היום, הבטחונות הם 280% משווי השוק של האג"ח] ונכונות בעלי מניות להזרים כסף חדש נותנים ביטחון כי החברה תישרוד את השנים הקרובות - יהיו מחיקות נוספות, המצוקה התזרימית לא תוקל ורמת הסיכון גבוהה אך יש פיצוי מספק לסיכון בתשואה

גילוי נאות:מחזיק