להלן הכתבה, קריאה מהנה,

כך תזהו חברה בדרך לקריסה
06:49 | 14.12.2009 מאת אסא ששון

שכר גבוה וחילופי מנהלים תכופים ■ כניסה לענף שאינו בליבת החברה ■ התמקדות בשוק בעייתי ■ דו"חות הרבעון השלישי מגלים את הדרכים שבהן תזהו מראש את החברה שבדרך לקריסה מהירה

>> הרבעון השלישי של 2009 סומן כ"עונת דו"חות" מוצלחת: רווחי חברות המעו"ף (החברות הכלולות במדד תל אביב 25) צמחו ב-63% יחסית לרבעון המקביל, ונראה כי שוק ההון עלה בחזרה על הפסים.
אבל התוצאות הנאות של החברות הגדולות הסתירו מגוון רחב של דו"חות אחרים. הימים האחרונים של נובמבר בפרט צפנו בתוכם את הסיפורים של החברות שלא התאוששו מהמפולת של סוף 2008 - ולא בטוח שיתאוששו גם בהמשך.
מגוון החברות שפירסמו את הדו"חות הכספיים שלהם ביום האחרון של נובמבר הן בדרך כלל אותן חברות אשר היו שמחות לכך שהדו"חות שלהם לא יצאו כלל לאור. כך, החברה האחרונה שפירסמה את דו"חות הרבעון השלישי היא חברת אנטר הולדינגס, המצויה בהקפאת הליכים, נסחרת ברשימת השימור ולא זמינה עבור המשקיעים.
מקריאה בדו"חות של אנטר הולדינגס - שנמצאת בשליטת המפרק רון בר ניר ממשרד עורכי הדין פירון - גם זר מהחלל החיצון היה מבין כי מוטב שלא להשקיע בחברה.
אלא שבשביל בעלי האג"ח והמניות של אנטר הולדינגס הדו"חות הגיעו מאוחר מדי. למעשה, דו"ח כספי גרוע הוא כבר התוצאה - אך בדרך לתוצאה זו נדלקות כמה נורות אדומות. חלק מהדו"חות של היום האחרון מהווה דוגמה לאותן נורות אדומות, שאמורות להעיר את המשקיעים רגע לפני הנפילה.
נורות אדומות
רוב המשקיעים בוחרים להתעלם מנורות האזהרה ולקוות כי מדובר בחלום רע שיעבור כשהם יתעוררו. אבל המשקיעים החכמים הם אלה המחפשים את אותן נורות - אם כדי לדעת להתרחק מהשקעה בחברה, ואם כדי לחכות לנפילה במחיר המניה כדי לרכוש את הנכס בזול, לבצע ארגון מחדש בחברה ולמכור אותה לאחר מכן ברווח. מהן אותן נורות אזהרה?
שכר המנהלים וחילופים בהנהלה: שכר מנהלים גבוה אינו סימן רע כשלעצמו, אבל יש מצבים בהם הוא אמור לגרום להרמת גבה. כך במקרה של תשלומי ענק למנהלים חדשים, בעיקר בחברה בה לא היתה נורמה כזו בעבר.
כאשר חברה עדיין אינה נמצאת בקשיים אך לבעל השליטה ברור כי מצבה לא מזהיר, הוא עשוי לפתוח את הכיס ולהביא מנהלים בשכר גבוה מאוד - מכיוון שהמח"מ שלהם עשוי להיות קצר בהתאם. כך, בשלהי ימיו של בית ההשקעות פריזמה, משך רון לובש את יובל גביש למשרת המנכ"ל תמורת שכר שנתי של כ-4.5 מיליון שקל. גם עבור פריזמה - שהיה ידוע בשכר הגבוה שמשולם לעובדיו - היה מדובר בעליית מדרגה.
גם רמת תחלופה גבוהה של מנהלים היא סימן רע. בדלק נדל"ן, למשל, פרש המנכ"ל ירום אורן כעבור חודש בתפקיד. סיבת הפרישה הרשמית שנמסרה מהחברה היא ש"מנכ"ל של חברת נדל"ן צריך להבין בנדל"ן", אולם ייתכן שהדבר קשור גם לפשיטה שערכה רשות ניירות ערך על משרדי החברה לפני כשבוע וחצי.
תשואת האג"ח: גם בסעיף טריוויאלי זה דלק נדל"ן מהווה דוגמה טובה. תשואות האג"ח של החברה מגיעות ל-31% כיום. האג"ח של דלק נדל"ן שימשו רכבת הרים למשקיעים: בסוף 2008 זינקו התשואות לרמות של 112%; באפריל 2009 התשואה צנחה בחזרה ל-17%, ואילו באוגוסט חזרו אג"ח ד" של החברה להיסחר ברמה נורמלית יחסית של 9%. אבל לקראת סוף החודש טיפסה התשואה חזרה ל-30% ונשארה ברמה זו לפני פרסום הדו"חות ולאחר מכן.
גם אם באופן רשמי אין סימן או הודעה מצד הנהלת החברה על כך שדלק נדל"ן תיאלץ להגיע להסדר חוב, המשפט לפיו "הבורסה מקדימה את העתיד לבוא" עשוי לבוא לידי ביטוי במכירות האג"ח ובעליית התשואה.
מינוף ומבנה חוב: אג"ח הן קצה הקרחון של מבנה החוב, וכמו בכל קרחון - שש שביעיות ממנו נמצאות מתחת לפני המים. בחברות הכוונה היא למבנה החוב והמינוף.
מינוף משמש חברות להגדלת שורת הרווח, אך הוא יוצר עבורן בעיה קטנה: הלוואות צריך להחזיר. כשהשוק מאיר פנים, כולם סבורים כי לא יתקלו בבעיה במיחזור החוב; החברות הניחו כי את החוב לא יצטרכו להחזיר - אלא לגלגל הלאה. אך מחנק האשראי קילקל לחברות אלה את התוכניות.
חברת בוימלגרין קפיטל שבשליטת איש העסקים שעיה בוימלגרין, למשל, הגיעה לישראל ב-2006. עם הגעתו החל בוימלגרין במסע רכישות תוך לקיחת הלוואות גדולות מהגופים המוסדיים והבנקים. כמו כולם, גם בוימלגרין פנה למזרח אירופה ולשוק הנדל"ן הפורח של מדינות האיזור, אך העניינים לא התנהלו כפי שהוא ציפה.
הדו"חות של בוימלגרין קפיטל שהתפרסמו ביום המסחר האחרון הראו כי לחברה גירעון של 476 מיליון שקל בהון העצמי. פירוש הדבר כי נכסי החברה לא מכסים על ההתחייבויות שלה. מבנה החוב של בוימלגרין מאיים גם הוא: החברה צריכה להחזיר כ-150 מיליון שקל בשנה הקרובה וכ-350 מיליון שקל בשנים שאחריה. מקורות ההחזר נשענים על מימוש נכסים, שכן קופת המוזמנים של החברה ריקה והיא הפסידה 490 מיליון שקל מתחילת 2009.
במקרה של בוימלגרין, החובות היו גדולים מדי ביחס לפעילות העסקית, והובילו לקריסת החברה כאשר לא ניתן היה למחזר את החוב. המשקיעים היו יכולים לשים לב למשקולת ההחזרים בשנתיים הקרובות קודם לכן, אם היו מקדישים תשומת לב לצפיפות התשלומים הנדרשים.
אך בוימלגרין לא היחיד בסירה זו: חברת מנופים פיננסיים של ג"קי בן זקן תצטרך להחזיר כ-170 מיליון שקל בשלוש השנים הקרובות. לחברה מינוף פיננסי של כ-94%, שמשמעותו היא שרק 6% מהון החברה הוא הון עצמי - והיתרה נובעת מהלוואות.
במקרה של מנופים פיננסיים נאלץ בעל השליטה ג"קי בן זקן להכניס נכסים פרטיים לחברה ולמכור חלק ממנה לשותף כדי להתחיל לחלץ אותה מהבור.
כניסה לתחום שאינו ליבת הפעילות: בבסיס הפעילות של כל חברה כלכלית נמצא רצון להרוויח כסף. בעלי השליטה של החברות בוחנים את העולם כולו כדי למצוא שווקים חדשים שבהם יוכלו להרוויח כסף ולשווק את מרכולתם.
לעתים חברות בוחרות להקים לצד הקו העסקי המקורי שלהם פעילות נוספת, שעוסקת באפיק רווח אופנתי - כמו השקעות נדל"ן במזרח אירופה. סקורפיו של בני שטיינמץ, למשל, בחרה לעסוק בהשקעות בנדל"ן ברומניה, אוקראינה ורוסיה, בעוד הפעילות המקורית של החברה היא בכלל יהלומים. ההרפתקאה המזרח אירופית עלתה לחברה בהפסד של 256 מיליון שקל וגירעון של כ-180 מיליון שקל בהון העצמי.
שטיינמץ אינו היחידי שלא הצליח בתחומים שאינם בליבת העסקים שלו. גם פיננסיירים ותיקים שהרוויחו את הונם מהשקעות סחירות בבורסה, כמו איציק שרם ויאיר פודים, התפתו להקים חברת נדל"ן להשקעה במזרח אירופה. החברה הפסידה מההשקעה במזרח אירופה כ-136 מיליון שקל ורשמה הפסד של 174 מיליון שקל בינואר-פברואר 2009, שהוביל לגירעון של כ-46 מיליון שקל בהון העצמי.
אך הדוגמה הבולטת ביותר היא חברת טי.אר.די, המפתחת מכשור רפואי לרפואת השיניים. את הכסף שגייסה בהנפקה בחרה החברה להשקיע בהימורי מט"ח, עליהם רשמה הפסד של כ-20 מיליון שקל. את ינואר-ספטמבר 2009 סיימה החברה עם הפסד של כ-19 מיליון שקל, גירעון של 19.8 מיליון שקל בהון העצמי, הערת עסק חי וחוסר יכולת לקבל מהבנקים מימון נוסף.
תזרים מזומנים דל: חברה היא עסק כלכלי שאמור לגלגל מזומנים. דו"ח תזרים המזומנים של החברה אמור לשקף את מצב תזרים המזומנים שלה, וכאשר הצרות מתחילות הן מתגלות בדרך כלל בדו"ח זה, אם בצורת תזרים מזומנים שלילי או בצורת ירידה חדה בתזרים לעומת התקופה המקבילה.
בחברת טאו תשואות של אילן בן דב, למשל, היה התזרים נטו מפעילות שוטפת בסוף יוני 2009 כ-59 מיליון שקל - לעומת 457 מיליון שקל בתקופה המקבילה אשתקד. מדו"חות הרבעון השלישי עולה כי בסוף ספטמבר 2009 היה התזרים נטו מפעילות שוטפת 52 מיליון שקל - לעומת 506 מיליון שקל בתקופה המקבילה אשתקד. ההפסד של החברה הסתכם ב-89 מיליון שקל בתשעת החודשים של 2009.
גלגול הלוואות בריבית גבוהה: כאשר מתחילות הצרות בתזרים המזומנים בעלי השליטה מנסים לגלגל את חובם בכל דרך אפשרית. חלקם אף לוקחים הלוואות בריבית גבוהה - לעתים גבוהה מדי.
בתחילת דצמבר גייסה סיביל יורופ 12 מיליון שקל ממשקיעים פרטיים כדי לשלם חוב של כ-3 מיליון שקל לבעלי האג"ח בסוף החודש. הריבית שיקבלו אותם משקיעים על ההלוואה תהיה כ-12%. הלוואה זו נועדה להחליף הלוואה קודמת מיולי נלקחה בריבית של 23%.
לסיביל יורופ התחייבויות לזמן ארוך בשווי של מיליארד שקל: כ-680 מיליון שקל מתוך סכום זה חייבת החברה לבנקים וכ-134 מיליון שקל לבעלי האג"ח. החברה סיימה את תשעת החודשים הראשונים של 2009 בהפסד של 16 מיליון שקל.
פעילות בענף במשבר ונגזריו: כאשר ענף מסוים נכנס למשבר הוא בדרך כלל לא הנפגע היחידי. ענפים אחרים הקשורים אליו נפגעים. חברת GMF של אי.בי.אי חיתום, למשל, בחרה להשתתף בחגיגת הנדל"ן על ידי גיוס כסף ומתן הלוואות לחברות הפועלות במגזר זה. חברות הנדל"ן להן העניקה GMF הלוואות היו חברות נדל"ן עם פרופיל סיכון גבוה. את תשעת החודשים הראשונים של 2009 החברה סיימה עם הפסד של 27 מיליון שקל, והיא נמצאת במו"מ להסדר עם בעלי החוב שלה.
מחיקות: אף מנכ"ל לא אוהב למחוק השקעות שהוא ביצע. המחיקה היא ציון נכשל על העסקה. כאשר אין ברירה ונאלצים למחוק, סביר להניח כי יימחק סכום המינימום הנדרש, אבל הציון על העסקה כבר ניתן. בנק ההשקעות בר סטרנס, למשל, היה הראשון למחוק כ-1.5 מיליארד דולר על שתי קרנות גידור שלו, רגע לפני שהוא עצמו נמחק כבנק השקעות.
תלות בחברות בנות: לחברת אם שמאגדת תחתיה כמה חברות יש זכות קיום אם היא תורמת משהו לחברות הבנות. התרומה יכולה לבוא לידי ביטוי בסינרגיה, פתיחת דלתות או תמיכה ניהולית. לחלק מחברות האם פעילות משל עצמן שנמדדת באופן עצמאי. המבחן החשוב הוא אם חברת האם יודעת להציג רווחיות משל עצמה או שרווחיה נשענים רק על רווחי החברות הבנות.
חשיפה לשווקים בעייתיים: החוק הבסיסי במימון הוא הפיזור - בין נכסים ובין שווקים. מאחר שמשקיעים מקומיים עוקבים אחר שוקי העולם דרך האינטרנט, חסרה להם ההיכרות האינטימית עם השוק, ולא רק עם המדד המוביל בבורסה.
היכרות עם השוק משמעותה הבנה כיצד מתנהלים העסקים הריאליים, מהו מוסר התשלומים, כמה יעיל הפיקוח ועד כמה השוק אכן שקוף. רמת ההיכרות קובעת אם החברה צריכה קשרים מעבר למקובל כדי להצליח בעסקיה.
שווקים כאלה עשויים להניב למשקיעים בהם תשואות פנומנליות, אך בשעת משבר ירסקו את המשקיע. הדוגמה הקלאסית לחשיפה בעייתית כזו היא אפריקה ישראל - ששמה את יהבה ואת יהבם של משקיעיה על שוקי הנדל"ן של רוסיה וארה"ב. דוגמאות אחרות הן חברת מונדון מקבוצת פישמן שהתרכזה בשוק הנדל"ן ההודי, שאינו שקוף או מפותח, וחברת מירלנד, גם היא מקבוצת פישמן, שהתרכזה בשוק הרוסי. חברות אלה סבלו מהתרכזותן בשווקים בעייתיים והסבו לבעליהן צרות ברבעון הנוכחי.

[email="letters@themarker.com"]letters@themarker.com

אני התעייפתי אחרי בוימלגרין
גם מכרתי אותו כמעט הכל לטובת קיזוז מס
מאמין שאפשר יהיה לקנות אותו באותם שערים ואפילו פחות בתחילת שנה
השאלה אם בכלל שווה
קיזוז מס זה דבר גדול אתה גם נפטר מזבל ועוד מקבל שותף להפסד

שלמה,
פרשנות מעניינת, זה יפה כשרואים את חצי הכוס המלאה. 🙂

(החלף כבר שם , ושיהיה הפעם אמיתי)

והתגובה היא המשך הנפילות באגחים של דלק נדלן היום.

ותודה לרוני ששון שהמליץ להקטין חשיפה לדל"נד שבוע בעבר!

החכמתי ולמדתי ממנה רבות אודות ני"ע בהם אני מושקע.