בנייר עמדה שהגישו אסף חמדני וישי יפה לפסגות, הם קובעים: הסדר חוב שבו בעל המניות נשאר עם המניות, הוא הסדר "חשוד"; מי שרוצה להישאר עם מניות - עליו לקנותן מחדש מהנושים

>> "אמת המידה להסדר חוב הוגן היא העברת הבעלות המלאה בתאגיד או בנכסים שלו לידי מחזיקי האג"ח" - כך קובעים הפרופסורים אסף חמדני וישי יפה בחוות דעת שהגישו לבית ההשקעות פסגות; קביעה זו מתייחסת לתאגיד שההיגיון הכלכלי מחייב להשאירו כעסק חי. פסגות אימץ השבוע את חוות הדעת כחלק ממדיניותו בנוגע לחברות בקשיים. במסגרת זו פירסם פסגות בעבר מסמך שכינה, "אמנה למעורבות מוסדית".
חמדני ויפה מוסיפים: "ככל שבעלי האג"ח מעוניינים לשמור בידיהם, במסגרת ההסדר, את המניות או חלקן, עליהם להבטיח לנושים תמורה הוגנת בעבור ויתור על הבעלות הרעיונית שלהם בתאגיד. במלים אחרות, על בעלי המניות ‘לרכוש בחזרה" מהנושים את הבעלות בתאגיד". לדבריהם, ככל שההסדר כולל מרכיבים נוספים, כגון פטור מתביעות לנושאי משרה או לבעלי שליטה, "הרי שעל ההסדר לכלול גם תמורה הולמת עבור הנושים בגין מרכיבים אלה".

לפחות שני הסדרי חוב גדולים נמצאים על שולחן שוק ההון בימים אלה; הסדר חוב אחד הוא באלביט הדמיה, הנמצאת בשליטת מוטי זיסר, והשני - בקבוצת אי.די.בי, הנמצאת בשליטת נוחי דנקנר. בשני הההסדרים מבקשים בעלי השליטה להישאר עם מניות תוך שהם מוחקים חלק גדול מהחוב לבעלי האג"ח - מה שנהוג לכנות "תספורת".

בחוות דעת שהגישו הפרופסורים חמדני ויפה לפסגות מתייחסים השניים לחוות דעת מומחה שצריכה להיות מוגשת עם הסדר החוב לבית משפט וכותבים כי הסדר חוב שבו נותרות מניות בידי מי שהיה בעל מניות ערב ההסדר, הוא הסדר "חשוד" המחייב התייחסות מיוחדת של מומחה בנוגע לכדאיותו: "החוק מכיר בעיקרון שלפיו, על בעל המניות לרכוש את מניותיו מידי הנושים ומנחה את המומחה לבחון אם המחיר שבו רכשו בחזרה בעלי המניות מידי הנושים הוא ראוי".

פה וחמדני מדגישים כי זכויותיהם הכלכליות של מחזיקי האג"ח קודמות לזכויותיהם של בעלי המניות: "נקודת המוצא לכל הסדר היא התמורה שלה היו זוכים הנושים בהליכי חדלות פירעון. לנושים זכות לקבלת סכום החוב במועד שנקבע בהסכם ההלוואה, ולבעלי המניות יש זכות תביעה שיורית בלבד המאפשרת להם ליהנות מהעודפים שנשארו לאחר תשלום החובות, וכן יש להם זכויות שליטה - כלומר, הזכות למנות דירקטורים".
חמדני ויפה מוסיפים כי הפרקטיקה הנהוגה בהסדרי החוב בישראל שלפיה, בעלי השליטה נשארים בעלי הבית גם לאחר ההסדר - שגויה. לדבריהם, הסדר הוגן או לא אינו כרוך בשאלה אם מחזיקי האג"ח יקבלו תמורה גבוהה יותר מזו שצפויה להם אם יתעקשו על פירוק החברה. "הסתמכות על אמת מידה זו כנקודת מוצא להסדרים עלולה להביא לקיפוח הנושים, תוך שבעלי המניות משמרים בידיהם בעלות בתאגיד, על אף שהנושים אינם זוכים להחזר מלא של החוב", כותבים השניים.

יפה וחמדני מסבירים כי לפני עריכת הסדר חוב יש להחליט אם כדאי לפרק את התאגיד או להמשיך את פעילותו כעסק חי תוך ארגון מחדש של מבנה ההון שלו. ואולם לדבריהם, הבחירה בין פירוק לעסק חי אינה אמורה להשפיע על סדר העדיפויות בין הנושים לבעלי המניות: "אם החלופה העדיפה היא פירוק החברה, אז את התמורה ממכירת נכסי החברה יש לחלק בין הנושים, ואם החלופה היא הבראת החברה, אז את זכויות התביעה נגד החברה יש לחלק מחדש בהתאם לסדרי הנשיה. ככל שבמסגרת הסדרי ההבראה הנושים נדרשים לוותר ולו על חלק מחובם, הרי שזכויות התביעה של בעלי המניות נדחות מפני זכויות הנושים" (כלומר, בעלי המניות אחרונים, א"ש).

לדברי יפה וחמדני, המחוקק קבע מפורשות כי תנאי הכרחי להיותו של הסדר הבראה הוגן וצודק הוא הקפדה מלאה על סדרי העדיפויות בין נושים ועיקרון הדחייה של בעלי המניות. הסדר שבו נדרשים הנושים לוותר על תשלום מלוא החוב, לא יהיה הוגן כאשר בעלי המניות משמרים בידיהם ולו מקצת מהמניות שהחזיקו לפני אישור ההסדר. מבחינה כלכלית, ככל שבעלי המניות מעוניינים לשמור בידיהם בעלות במניות, עליהם לרכוש מהנושים את הבעלות בתאגיד.

אחת הטענות שעולה נגד השתלטות מחזיקי האג"ח מקרב הגופים המוסדיים על חברות בקשיים, היא שהמוסדיים אינם יודעים ואינם אמורים לנהל חברות עסקיות. התשובה של חמדני ויפה לטענה זו היא שהנושים אינם חייבים לנהל את התאגיד שעובר לידיהם. = כי הם נדרשים למנות רק דירקטורים - הדירקטוריון יבחר הנהלה שתנהל את החברה